30 Jahre Value-Strategien: Warum sich das Kurs-Buchwert-Verhältnis langfristig bewährt hat
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Eine Analyse zeigt keine verlässlichen Renditedifferenzen zwischen Value-Portfolios, die auf Basis des Kurs-Buchwert-Verhältnisses (KBV) erstellt wurden, und neun anderen Kennzahlen.1
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Das KBV trennt wirksam die Value- von der Profitabilitätsprämie, wodurch Anleger ihre Ausrichtung auf diese Prämien besser steuern können.
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Mit einer KBV-Strategie können Anleger bei geringerem Portfolioumschlag ähnliche Renditen erzielen wie mit anderen Kennzahlen.
In diesem Jahr feiert Dimensional Jubiläum: Seit 30 Jahren verwalten wir für unsere Kunden Value-Strategien. Seit drei Jahrzehnten schöpfen wir die Value-Prämie erfolgreich ab und helfen Anlegern, höhere erwartete Renditen zu verfolgen.
Die Value-Prämie ist empirisch nachgewiesen. Sie leitet sich aus der Bewertungstheorie ab, einem Modell zur Identifizierung der Quellen erwarteter Renditen. Erwartete Renditen ergeben sich nach dieser Theorie aus den Preisen, die Anleger zahlen, sowie aus den Cashflows, die sie erwarten. Anhand der Bewertungsgleichung in Abbildung 1 können wir die Beziehungen zwischen Preisen und Fundamentaldaten ermitteln. Diese geben wiederum Aufschluss über Unterschiede in den erwarteten Renditen einzelner Wertpapiere. Die Bewertungsgleichung besagt insbesondere, dass ein niedrigerer relativer Preis („Value“-Aktien), eine niedrigere Marktkapitalisierung und höhere Profitabilität2 zu höheren erwarteten Aktienrenditen führen als ein höherer relativer Preis („Growth“-Aktien), eine höhere Marktkapitalisierung und niedrigere Profitabilität.
Bewertungsgleichung
Dimensional identifiziert Value- und Growth-Aktien anhand des Kurs-Buchwert-Verhältnisses (KBV), also dem Verhältnis der Marktkapitalisierung (Kurs) zum buchmäßigen Eigenkapital. Dieses gehörte zu den ersten Value-Kennzahlen, die in der Wissenschaft und in der Finanzindustrie verwendet wurden. Neben dem KBV gibt es noch zahlreiche andere Kennzahlen, darunter das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV) und das um immaterielle Vermögenswerte bereinigte Kurs-Buchwert-Verhältnis. Die aktuelle Dimensional Studie Assessing Alternative Value Metrics (auf Englisch) kommt jedoch zu dem Schluss, dass das Kurs-Buchwert-Verhältnis unter praktischen Gesichtspunkten am besten geeignet ist.
In der Studie analysieren wir zehn hypothetische Value-Portfolios, die auf zehn alternativen Bewertungskennzahlen beruhen. Wir finden keinen verlässlichen Renditeunterschied zwischen dem Portfolio, das auf Grundlage des KBV erstellt wird, und Portfolios, die alternative Kennzahlen verwenden. Tatsächlich konnten alle Portfolios Mehrrenditen gegenüber dem US-Markt erzielen, was für die Belastbarkeit der Value-Prämie spricht.
Außerdem weisen die meisten alternativen Kennzahlen in der Studie ein gemeinsames Merkmal auf: ein zusätzliches Exposure auf die Profitabilitätsprämie auf Kosten der Value-Prämie.
Ein solches ergänzendes Exposure kann die erwarteten Renditen eines Value-Portfolios erhöhen. Für eine möglichst effektive Integration sollte eine Strategie in der Praxis unserer Meinung nach jedoch ein direktes Exposure auf beide Prämien anstreben, anstatt die Profitabilitätsprämie indirekt durch alternative Value-Kennzahlen abzubilden. Separate Kennzahlen für beide Prämien lassen außerdem eine direktere Kontrolle über die gewünschte Prämienausrichtung zu.
In der Praxis spielen außerdem Handelskosten eine Rolle. Das hypothetische Value-Portfolio, das auf der Grundlage des KBV erstellt wird, hat einen niedrigeren Umschlag als die alternativen Value-Portfolios auf Grundlage des KGV oder des KCV. Dieses Ergebnis überrascht nicht – schließlich ist das buchmäßige Eigenkapital in der Regel weniger volatil als andere Fundamentaldaten wie Gewinne und Cashflows.
In den letzten 30 Jahren haben Anleger nach neuen Möglichkeiten gesucht, Informationen über die Value-Prämie zu gewinnen. Wie jedoch Dimensional-Analysen zeigen, können sie mit dem KBV ähnliche erwartete Renditen bei geringerem Portfolioumschlag anstreben und erhalten im Rahmen einer systematischen Anlagestrategie mehr Kontrolle über ihre Ausrichtung auf verschiedene Prämien. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis – eine Value-Kennzahl der ersten Stunde – hat sich sowohl in empirischen Studien als auch in der Praxis bewährt.
Footnotes
- 1Alternative Value-Kennzahlen: Kurs/Cashflow, Kurs/Gewinn, Kurs/Gewinnrücklagen, Kurs/Kapitaleinlagen, Kurs/Buchwert abzüglich Goodwill, Kurs/Buchwert mit geschätztem immateriellem Kapital, Kurs/Buchwert mit geschätztem Wissenskapital, Kurs/Buchwert mit geschätztem Organisationskapital sowie eine Mischung aus Kurs/Buchwert, Kurs/Cashflow, Kurs/Gewinn.
- 2Profitabilität ist definiert als das Betriebsergebnis vor Abschreibungen und Amortisierung abzüglich der Zinsaufwendungen geteilt durch das Buchkapital.
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