Aktien und Rekonstitutionseffekte: Auch bei einem Indexwechsel fallen Kosten an

In einer kürzlich veröffentlichten Analyse von Dimensional haben wir die Entwicklung von zehn häufig nachgebildeten US-Aktienindizes während der vergangenen Dekade untersucht und dabei festgestellt, dass die Notwendigkeit sofortiger Order-Ausführung zum Zeitpunkt der Indexrekonstitution für die betroffenen Indexfonds mit signifikanten Kosten verbunden ist. Um diese Kosten besser ermitteln zu können, haben wir in unserer Analyse ausschließlich nicht-migrierende Aktien berücksichtigt – also Aktien, die in einen Index aufgenommen (oder aus diesem gestrichen) werden und nicht gleichzeitig aus einem anderen Index derselben Indexfamilie gestrichen (oder in diesen aufgenommen) werden, um den gegensätzlichen Handelsdruck zu vermeiden, dem migrierende Wertpapiere ausgesetzt sein können. Das bedeutet jedoch nicht, dass ein solcher Indexwechsel keine Rekonstitutionseffekte auslöst.

In dieser Studie befassen wir uns mit dem Volumen- und Preisdruck, der durch den Wechsel einer Aktie vom Russell 2000 in den Russell 1000 (oder umgekehrt) entsteht. Der Beobachtungszeitraum erstreckt sich von 2014 bis 2023. Wir haben uns für den Russell 2000 entschieden, da dieser gemessen am Anlagevermögen der replizierenden Indexfonds der populärere Index innerhalb der Russell-Familie ist. Zudem ist der „Migrationsprozess“ zwischen dem Russell 2000 und dem Russell 1000 relativ transparent.

Der Klassifizierungs- und Migrationsprozess für Russell-Aktien orientiert sich weitestgehend an der Gesamtmarktkapitalisierung der Aktien kurz vor der Rekonstitution, wobei ein gewisser Toleranzbereich um den „Schwellenwert“ existiert, um einen zu häufigen Wechsel zwischen den Indizes zu verhindern.¹ Wir können somit den Index-Rekonstitutionseffekt ermitteln, indem wir zwei Aktiengruppen in der Nähe dieses Schwellenwerts miteinander vergleichen: die Aktien, die den Index wechseln, und die Aktien, die im selben Index bleiben. In unserer Analyse klassifizieren wir die Komponenten der Russell-Indizes (Abbildung 1) nach ihrer Gesamtmarktkapitalisierung zum Ende des jeweiligen Monats, der dem Klassifizierungstermin am nächsten liegt, und bilden für jedes Jahr vier Gruppen von je 20 Aktien.²

Für die Aktiengruppen, die wir miteinander vergleichen (R2 Streichungen durch Indexwechsel und R2 Größte im Index verbleibende Aktien; R2 Neuaufnahmen durch Indexwechsel und R1 Kleinste im Index verbleibende Aktien) finden wir über den gesamten Untersuchungszeitraum ähnliche wertgewichtete durchschnittliche Größen-, Value- und Profitabilitätsmerkmale.³ Der Unterschied zwischen den beiden ansonsten ähnlichen Gruppen besteht darin, ob sie von einem Index in den anderen wechseln. Beispiel Wingstop Inc.: Ende April 2023 betrug die Gesamtmarktkapitalisierung des Unternehmens 5,99 Milliarden US-Dollar, weshalb Wingstop vom Russell 2000 in den Russell 1000 aufstieg. Super Micro Computer Inc. verblieb dagegen trotz einer ähnlichen Gesamtmarktkapitalisierung von 5,56 Milliarden US-Dollar im Russell 2000. JetBlue Airways Corp. hatte Ende April 2023 eine Gesamtmarktkapitalisierung von 2,34 Milliarden US-Dollar und stieg daher vom Russell 1000 in den Russell 2000 ab, während Kohl's Corp. mit einer ähnlichen Gesamtmarktkapitalisierung von 2,44 Milliarden US-Dollar im Russell 1000 verblieb.⁴

Der Indexwechsel hat bei den betroffenen Aktien zum Rekonstitutionstermin zu ungewöhnlich hohen Handelsvolumen geführt – schließlich müssen Indexfondsmanager die Änderungen der Russell-Indizes in ihren Fonds exakt abbilden. Diagramm A in Abbildung 2 zeigt das durchschnittliche Handelsvolumen der Gruppen „R2 Streichungen durch Indexwechsel“ und „R2 Größte im Index verbleibende Aktien“ während der 20 Handelstage vor (t-20) und der 20 Handelstage nach dem Rekonstitutionstermin (t+20), ausgedrückt als Vielfaches des Handelsvolumens am Tag t-20. Diagramm B zeigt einen ähnlichen Vergleich für die Gruppen „R2 Neuaufnahmen durch Indexwechsel“ und „R1 Kleinste im Index verbleibende Aktien“. Wie man erkennt, steigt das durchschnittliche Handelsvolumen der Streichungen durch Indexwechsel sowie der Neuaufnahmen durch Indexwechsel um das 12- bzw. 10-fache, wohingegen die Volumen der Aktien, die in ihrem Index verbleiben, relativ konstant bleibt.

Wie wirken sich die ungewöhnlich hohen Handelsvolumen auf die Renditen der Aktien mit und ohne Indexwechsel aus? Die Ergebnisse unserer Analyse decken sich mit denen unserer vorherigen Analyse von Aktien, die ohne Indexwechsel neu in einen Index aufgenommen oder aus diesem gestrichen wurden: Vor dem Rekonstitutionstermin steigt der Preisdruck von Aktien des Russell 2000, die den Index wechseln. In den Folgetagen lässt der Druck wieder nach. In Abbildung 3 sind die durchschnittlichen kumulativen Überschussrenditen verschiedener Aktiengruppen für einen 40-Tages-Zeitraum um den Rekonstitutionstermin abgebildet (jeweils 20 Handelstage vor und nach dem Stichtag, der durch die Linie dargestellt wird). Die kumulative Überschussrendite jeder Aktie am Tag t entspricht der Summe der Überschussrenditen gegenüber dem Russell 2000 vom Tag t-20 bis zum Tag t. Anschließend haben wir eine wertgewichtete durchschnittliche kumulative Überschussrendite ermittelt, wobei die Gewichtung proportional zur Marktkapitalisierung der Aktien in der Gruppe zum Monatsende vor dem Rekonstitutionstermin ist.

Wie in Diagramm A zu sehen ist, beträgt die kumulative Überschussrendite der Gruppe „R2 Streichungen durch Indexwechsel“ in den 20 Tagen vor der Rekonstitution durchschnittlich -1,1%. In den 20 Handelstagen nach dem Stichtag steigen die Kurse der Aktien im Durchschnitt wieder um rund 2%. In der Gruppe „R2 Größte im Index verbleibende Aktien“ ist kein klares Muster rund um den Rekonstitutionstermin erkennbar, die durchschnittlichen kumulativen Überschussrenditen bewegen sich zwischen 0 und 1%.

Spiegelbildlich liegen die kumulierten Überschussrenditen der Gruppe „R2 Neuaufnahmen durch Indexwechsel“ in Diagramm B in den 20 Handelstagen vor dem Rekonstitutionstag bei 1,2% und fallen danach um -0,95%. Die kumulative Überschussrendite der Gruppe „R1 Kleinste im Index verbleibende Aktien“ bewegt sich ohne erkennbares Muster um den Nullpunkt.

Insgesamt können wir am Beispiel des Russell 2000 Index Volumen- und Preisdruck bei Aktien nachweisen, die in den Index auf- oder aus diesem absteigen. Dass dieser Druck geringer ist als bei den Aktien in unserer vorherigen Analyse, die ohne Indexwechsel neu in einen Index aufgenommen oder aus diesem gestrichen wurden, dürfte daran liegen, dass sich Kauf- und Verkaufsvolumen zum Teil gegenseitig aufwiegen. Gleichwohl sind die Kosten nach wie vor erheblich und können die Rendite eines Indexfonds belasten. Vermeiden lassen sich diese Kosten aus unserer Sicht durch einen Portfolioaufbau und eine Handelsstrategie, die in Bezug auf Positionen, Order-Volumen und -Ausführung flexibel ist, tagesaktuelle Kursinformationen verwendet und den Portfolioumschlag auf alle Handelstage eines Jahres verteilt. Mit einer solchen Strategie können Anleger höhere erwartete Renditen anstreben und gleichzeitig Kosten vermeiden, die durch die Notwendigkeit sofortiger Order-Ausführung entstehen.