Die Grenzen des Shiller-KGV
Das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE oder Shiller-KGV)1 wird von Marktbeobachtern gerne für düstere Prognosen herangezogen, denn nicht wenige vermuten eine negative Korrelation zwischen der Bewertungskennzahl und zukünftigen Marktrenditen. Ende 2025 hat das CAPE mit 39,9 den höchsten Wert seit einem Vierteljahrhundert erreicht und viele Aktienmarkt-Propheten sehen bereits dunkle Wolken aufziehen.
Verstärkt wird die Fixierung auf die Kennzahl häufig durch Diagramme, die die realen (inflationsbereinigten) 10-Jahres-Aktienrenditen ins Verhältnis zum CAPE zu Beginn des Beobachtungszeitraums setzen. Kommen dabei Monatsdaten zum Einsatz, scheint das negative Verhältnis zwischen CAPE-Verhältnis und Renditen offensichtlich. Diese Interpretation hat jedoch einige Schwachstellen.
Zum einen beträgt der Beobachtungszeitraum zehn Jahre, das Renditeintervall wird jedoch in Monaten angegeben. Die Punkte in Abbildung 1 stellen also keine unabhängigen Beobachtungen dar – zwei aufeinanderfolgende Datenpunkte teilen sich 119 von 120 Monatsrenditen. Ein zuverlässiger Zusammenhang zwischen zwei Variablen lässt sich kaum ermitteln, wenn sich die Beobachtungen derjenigen Variablen, die man vorhersagen will, derartig überschneiden.
CAPE-Verhältnis zum Monatsende vs. reale US-Aktienrenditen über die anschließenden 10 Jahre
Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Die tatsächlichen Renditen können niedriger ausfallen.
Erschwerend kommt hinzu, dass viele der früheren extremen CAPE-Werte (über 35) in die Jahre 1999 bis 2001 fallen. Wir haben also einen Datenpunkt, der rein zufällig vor dem für US-Aktien so enttäuschenden Zeitraum der Jahre 2000 bis 2009 liegt. Wenn wir herausfinden wollen, was uns ein so hohes Shiller-KGV über die Zukunft der Aktienmärkte verrät, ist diese Konstellation nicht gerade hilfreich.
Das Überschneidungsproblem lässt sich zum Beispiel umgehen, indem man CAPE-Intervalle verwendet, die dem anschließenden Renditehorizont entsprechen. In der nachstehenden Grafik (Abbildung 2) vergleichen wir das CAPE-Verhältnis am Ende jedes Jahrzehnts mit den nachfolgenden 10-Jahres-Realrenditen, und siehe da: Plötzlich ist die Korrelation zwischen Shiller-KGV und zukünftigen Aktienrenditen deutlich schwächer. Die Häufung hoher CAPEs gegen Ende der Neunzigerjahre, die in der Beobachtung vom Dezember 1999 enthalten ist, ist eindeutig ein Ausreißer.
Und noch etwas spricht dafür, düsteren Vorhersagen mit Skepsis zu begegnen: Das CAPE ist bereits seit Jahren erhöht und lag schon im Januar 2021 bei 35. Damals sagten viele Experten sinkende Kurse voraus. Welche 10-Jahres-Realrendite wir ab Januar 2021 tatsächlich erzielen werden, werden wir erst in einigen Jahren wissen, aber die ersten fünf Jahre waren durchaus ordentlich: Inflationsbereinigt betrug die US-Aktienrendite seit damals 49%.2
Niemand weiß, wie sich die Märkte in Zukunft entwickeln werden. Erst vor Kurzem haben wir darauf hingewiesen, dass die hohen Bewertungen von heute womöglich nicht mit denen der späten Neunzigerjahre vergleichbar sind. In jedem Fall sollte man düstere Prognosen, die ausschließlich auf dem CAPE beruhen, am besten einfach ausblenden.
CAPE-Verhältnis zum Ende der Dekade vs. reale US-Aktienrenditen über die anschließenden 10 Jahre
Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Die tatsächlichen Renditen können niedriger ausfallen.
Mehr erfahren
US Market Not Partying Like It’s 1999 (Auf Englisch)
Footnotes
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1. Für die Berechnung des CAPE-Verhältnis wird der inflationsbereinigte Durchschnitt der Gewinne der vergangenen zehn Jahre verwendet. Die Daten dazu sind auf der Website des Ökonomen Robert Shiller verfügbar: www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm.
2. Angaben in USD. Realrenditen für den Zeitraum vom 1. Januar 2021 bis zum 30. November 2025. Die Realrenditen entsprechen der Rendite des Fama/French Total US Market Research Index oberhalb der Veränderung des US-Verbraucherpreisindex.
Glossar
Erwartete Rendite: Schätzung durchschnittlicher erwarteter Renditen auf Grundlage historischer Daten.
Realrendite: Rendite oberhalb der Inflationsrate.
Indexbeschreibungen
Die Ergebnisse für die Zeiträume vor dem Beginndatum des jeweiligen Index stellen keine tatsächlichen Renditen dieses Index dar. In anderen ausgewählten Zeiträumen können die Ergebnisse abweichen und auch Verluste enthalten. Nachträglich analysierte Index-Wertentwicklungen sind hypothetisch und werden nur zu Informationszwecken aufgeführt, um die historische Wertentwicklung anzuzeigen, wäre ein Index in dem jeweiligen Zeitraum berechnet worden. In der nachträglich analysierten Wertentwicklung ist die Wiederanlage von Dividenden und von sonstigen Erträgen enthalten. Profitabilität wird gemessen als Betriebsergebnis vor Abschreibungen und Amortisierung und abzüglich Zinsaufwendungen, geteilt durch den Buchwert. Eugene Fama und Kenneth French sind Mitglieder des Board of Directors des General Partners von Dimensional Fund Advisors LP und als Berater für das Unternehmen tätig.
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