Wie Indexrekonstitutionen zur Kostenfalle für Indexfonds werden können

Indexfonds sind in der Regel kostengünstig und breit diversifiziert – zwei Eigenschaften, die sie in den letzten Jahren sehr populär gemacht haben. Dennoch sollten sich Anleger der Kompromisse bewusst sein, die sie mit Indexstrategien eingehen. Indexfonds streben in erster Linie die Indexrendite an. Dieses Ziel kann zu Einschränkungen und Implementierungskosten führen, die sich nicht an der Kostenquote eines Fonds ablesen lassen.

Um die Auswirkungen deutlich zu machen, können wir die Kosten von Indexfonds grob in folgende Kategorien einteilen:

• Portfolioaufbau, wobei zum Beispiel Informationen über Unterschiede in den erwarteten Renditen einzelner Wertpapiere ignoriert werden.
• Portfoliomanagement, wo es aufgrund unregelmäßiger Gewichtungsanpassung und der Missachtung kurzfristiger kursrelevanter Informationen zu Stilabweichungen kommen kann.
• Wertpapierhandel, wo Indexrekonstitutionen zu Volumen- und Preisdruck führen können.

In einer aktuellen Studie von Dimensional (auf English) betrachten wir die dritte Kategorie: die Handelskosten. Diese Kosten messen wir anhand von Daten für zehn weit verbreitete US-Indizes von S&P, Russell und CRSP für den Zeitraum von 2014 bis 2023.¹ Unsere Analyse bestätigt die Ergebnisse früherer Studien: Aktien, die neu in den Index aufgenommen werden, werden tendenziell teurer, bevor ein Indexfonds sie wahrscheinlich kaufen möchte; umgekehrt fällt der Kurs von Aktien, die aus dem Index gestrichen werden, bevor ein Indexfonds sie verkaufen möchte. In beiden Fällen normalisiert sich der Kurs nach der Rekonstitution.

Abbildung 1 zeigt die durchschnittliche kumulative Überschussrendite von Indexneuzugängen und -streichungen im Vergleich zu ihren jeweiligen Indizes. Für Streichungen haben wir die Überschussrendite mit -1 multipliziert, um die Ergebnisse für Neuzugänge und Streichungen gemeinsam abbilden zu können. In den 20 Tagen vor der Indexrekonstitution beträgt die durchschnittliche Überschussrendite in beiden Fällen rund 4%, in den 20 Tagen nach der Rekonstitution liegt sie bei 5,7%. Die Ergebnisse variieren je nach Index, dennoch ist für S&P-, Russell- und CRSP-Indizes ein einheitliches Muster erkennbar.

Die Handelsvolumen von Aktien, die von Rekonstitutionsereignissen betroffen sind, steigen am Tag der Rekonstitution gegenüber dem Handelsvolumen an den 20 Handelstagen zuvor um das bis zu 25-Fache.

In Abbildung 2 untersuchen wir den Preisdruck am Rekonstitutionstag anhand von Hochfrequenzhandelsdaten aus den Jahren 2019 bis 2023 genauer. Das Ergebnis: Die Kurse von Neuzugängen steigen zwischen dem Ende des kontinuierlichen Handels um 16:00 Uhr und der Schlussauktion (was einer Zeitspanne von etwa 10 Sekunden entspricht), die Kurse von Aktien, die aus dem Index fallen, sinken (dunkelblaue Balken). Wie bei den Ergebnissen mit längerem Zeithorizont lässt sich auch bei den Kursen dieser Aktien nach Markteröffnung am Morgen nach der Rekonstitution eine Trendumkehr beobachten (hellblaue Balken). Zwischen 16:00 Uhr und Handelsschluss am Rekonstitutionstag, wenn Indexfonds Aktien kaufen, die neu in den Index aufgenommen werden, steigt der Preis dieser Aktien im Durchschnitt um 9 Basispunkte im Vergleich zu den Kursen der Aktien, die nicht von Gewichtungsveränderungen betroffen sind; nach Handelsbeginn am nächsten Tag fallen die Kurse gegenüber den anderen Aktien dann um 13 Basispunkte. Das Gegenteil trifft für Aktien zu, die aus dem Index gestrichen werden: Im Durchschnitt sinkt der Preis dieser Aktien im Vergleich zu Aktien ohne Gewichtungsanpassungen zwischen 16.00 Uhr und Marktschluss am Tag der Rekonstitution, also kurz bevor sie von Indexfonds verkauft werden, um 30 Basispunkte; nach Markteröffnung am folgenden Tag steigt ihr Kurs gegenüber anderen Aktien dann um 63 Basispunkte. Durch eine Gewichtungsanpassung nur eine Stunde vor Handelsschluss am Rekonstitutionstag oder am nächsten Handelstag ließen sich die durch den erheblichen Preisdruck entstehenden Kosten vermeiden.

Wir sehen auch weitere ungewöhnliche Muster kurz vor Handelsschluss, wenn die Handelsvolumen mehr als das 100-Fache des durchschnittlichen Handelsvolumens im Vergleich zum äquivalenten Vormonatszeitraum erreichen. Am Beispiel des S&P 500 Index, der am häufigsten replizierten Benchmark in unserer Untersuchung, wird das Problem deutlich: Um 16:00 Uhr am Rekonstitutionstag steigen die Handelsvolumen von Aktien, die entweder in den Index aufgenommen oder aus diesem gestrichen werden, im Vergleich zum Vormonat um das 109-Fache.

Da Indexfonds vor allem ihren Tracking Error minimieren wollen, entstehen diesen Fonds Kosten, wenn sie die gleichen Wertpapiere zur gleichen Zeit am gleichen Tag handeln, an dem die Gewichtungen dieser Wertpapiere angepasst werden. Die Kosten, die durch diese Inflexibilität entstehen, sind in den Indexrenditen enthalten und lassen sich nicht durch einen Vergleich der Fondsrendite mit der Indexrendite aufdecken. Einige behaupten, dieser „Indexrekonstitutionseffekt“ sei verschwunden. Wir stellen jedoch fest, dass Spitzen in den Handelsvolumen und Preisdruck vor und nach dem Rekonstitutionstermin in den letzten zehn Jahren in zehn der unter Indexfondsanlegern populärsten US-Aktienindizes immer noch erkennbar waren. Zudem haben auch die Bemühungen der Indexanbieter um Abhilfe ihren Preis. Wenn man beispielsweise Pufferzonen in Indizes integriert, um Nettokäufe und -verkäufe zu minimieren, muss man unter Umständen mit Stilabweichungen rechnen, die Anleger vom gewünschten Kurs abbringen.

Besser wäre eine Handelsstrategie, die in Bezug auf Positionen, Volumen und Timing flexibel ist, tagesaktuelle Kursinformationen verwendet und Order-Volumen auf alle Handelstage eines Jahres verteilt. Mit einer solchen Strategie können Anleger höhere erwartete Renditen anstreben und gleichzeitig Risiken und Kosten steuern.