Research

Sind 22 Billionen Dollar US-Staatsschulden ein Wendepunkt?

By Wes Crill, PhD, Senior Client Solutions Director and Vice President

Mar 15, 2022

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Topic

AUF EINEN BLICK

Die Staatsverschuldung ist eine sich langsam entwickelnde Variable, deren Erwartungswert bereits in die Marktpreise einfließen sollte.
Analysen deuten darauf hin, dass es keine enge Beziehung zwischen der Staatsverschuldung und den Renditen am Aktienmarkt des jeweiligen Landes gibt.
Der Versuch die Marktrendite auf Grundlage makroökonomischer Indikatoren zu übertreffen, kann zu Opportunitätskosten in Form entgangener Aktienrenditen führen.

Mit 22 Billionen US-Dollar lag die US-Staatsverschuldung Ende 2020 um etwa 5 Billionen Dollar über dem Vorjahresniveau und hat sich seit 2010 sogar mehr als verdoppelt.¹Irgendwann muss dieses Geld zurückgezahlt werden. Manche Anleger befürchten, dass dann auch Aktien unter Druck geraten könnten. Die Beziehung zwischen Staatsschulden und Aktienrenditen ist jedoch komplex, was zum Teil daran liegt, dass die Zahlungsfähigkeit eines Landes bei Weitem nicht nur von seiner Schuldenquote abhängt.

Die Schuldenquote veränder sich zudem meist langsam, entsprechende Prognosen sollten daher in die Marktpreise einfließen. Im Einklang damit lassen auch Daten keine auffallende Korrelation zwischen Staatsschulden und Aktienrenditen erkennen.

Ein rasant wachsender Schuldenberg

Nicht nur in den USA sind die Staatsschulden in den letzten Jahren drastisch gestiegen. Wie in Abbildung 1 zu sehen ist, liegt das Verhältnis von Staatsverschuldung zu Bruttoinlandsprodukt² (Schulden/BIP) in rund der Hälfte der Mitgliedsländer der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) bei über 70%, in 10 Ländern, darunter auch in den USA, in Japan und im Vereinigten Königreich, sogar bei über 100%.

Abbildung 1

Ordentliches Verfahren

Staatsschulden von OECD-Ländern in Prozent der Wirtschaftsleistung (2020)

Ein Großteil der neuen Schulden floss in die Bekämpfung der wirtschaftlichen Folgen der Pandemie. Staatliche Ausgaben können die Wirtschaft zwar kurzfristig ankurbeln, können aber langfristig zu höheren Steuern führen und das Ausgaben- und Investitionsverhalten beeinflussen. So können öffentliche Ausgaben und Schulden die erwarteten Aktienrenditen auf viele Arten beeinflussen.

Zu den wissenschaftlichen Thesen, die einen theoretischen Zusammenhang zwischen Staatsverschuldung und Aktienrenditen belegen, gehört das Argument von Blanchard (1991), wonach schuldenfinanzierte Staatsausgaben zu steigenden Zinsen und/oder sinkenden privaten Ausgaben führen (Verdrängungseffekt), was wiederum die zukünftige Cashflow-Generierung von Unternehmen beeinträchtigen könnte. Becker und Ivashina (2018) argumentieren, dass Staatsanleihen mit den Schuldtiteln von Unternehmen konkurrieren und Kapital absorbieren, dass andernfalls in die Finanzierung dieser Unternehmen geflossen wäre. Gomes und Michaelides (2008) postulieren, dass private Haushalte wegen des größeren Angebots risikoloser Anlagen (darunter auch Staatsanleihen) weniger in riskante Vermögenswerte investieren, wodurch ihre Konsumvolatilität und damit auch die Aktienrisikoprämie sinkt.

Diese theoretischen Argumente lassen sich im Grunde auf zwei Komponenten herunterbrechen: Auswirkungen durch sinkende Unternehmens-Cashflows (wenn man von steigenden Kreditkosten und sinkenden Ausgaben privater Haushalte ausgeht), oder durch Diskontsatzeffekte (u. a. Konsumvolatilität). Anleger können jedoch nicht mit Sicherheit wissen, welche Komponente dominiert und über welchen Zeithorizont die Effekte auftreten.

Außerdem nennt die Wirtschaftstheorie keine Verschuldungsgrenze, ab der ein Land wirtschaftlich gefährdet ist. Die Geschichte staatlicher Zahlungsausfälle zeigt, dass ausufernde Verschuldung nur ein Insolvenzfaktor ist. Japan zum Beispiel lebt seit über 10 Jahren mit einer Schuldenquote von über 200%, konnte seine Schulden jedoch bisher immer zurückzahlen.³ Umgekehrt konnten andere Länder ihre Anleihen trotz vergleichsweise niedriger Schuldenquoten nicht mehr bedienen, wie zuletzt unter anderem Argentinien gezeigt hat: 2019 lag die Schuldenquote des Landes bei nur 90%⁴, in der ersten Jahreshälfte 2020 kam es dennoch zu einem Zahlungsausfall. Dasselbe passierte der Elfenbeinküste im Januar 2011⁵, und das bei einer Schuldenquote von nur 46%.⁶

Außerdem steigen oder sinken Staatsschulden in der Regel langsam, Marktteilnehmer können die Entwicklung der Schuldenquote und mögliche Auswirkungen auf die an öffentlichen Märkten gehandelten Wertpapiere eines Landes daher relativ gut abschätzen und einpreisen. Ob es eine Korrelation zwischen Marktrenditen und Staatsschulden gibt ist im Endeffekt also eine empirische Frage.

Ein Blick auf die Daten

Ob Schuldenquoten aussagekräftige Informationen über die Entwicklung von Aktienrenditen enthalten, lässt sich leicht anhand eines Vergleichs der Durchschnittsrenditen von Ländergruppen mit hoher bzw. niedriger Verschuldung nachvollziehen. Abbildung 2 zeigt die Ergebnisse für diese jährlich neu zusammengestellten Gruppen aus entwickelten und Schwellenmärkten. Gezeigt wird die Aktienprämie selbst, sowie Size-, Value- und Profitabilitätsprämien.

Dass Schuldenquoten ein gutes Barometer für zukünftige Aktienrenditen sind, lässt sich aus der Tabelle kaum ableiten. Zwar waren die durchschnittlichen Aktienprämien in der Gruppe mit hoher Verschuldung höher, doch waren die durchschnittlichen Differenzen statistisch nicht verlässlich, wie die t-Statistiken von deutlich unter 2 belegen. Auch die Size-, Value- und Profitabilitätsprämien niedrig und hoch verschuldeter Länder sind ähnlich. Selbst die Differenz von 6,95% zwischen den Size-Prämien hoch und niedrig verschuldeter Schwellenländer ist statistisch nicht von Null zu unterscheiden. Daraus folgt: Eine vergleichsweise hohe Schuldenquote allein sollte Anleger nicht davon abhalten, am Aktienmarkt des betroffenen Landes zu investieren.

Abbildung 2

Viel Lärm um wenig

Aktienprämien hoch- und niedrigverschuldete Länder

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit, inklusive hypothetischer Wertentwicklung, stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar. Die tatsächlichen Renditen können niedriger ausfallen.

Die Gruppe der hoch verschuldeten Länder enthält per Definition diejenigen Länder mit vergleichsweise hohen Schuldenquoten, die absolute Höhe der Verschuldung dieser Länder war jedoch während des Beobachtungszeitraums nicht konstant: Zwischen 1975 und 2018 lag die durchschnittliche Schuldenquote hoch verschuldeter entwickelter Märkte bei 87% – und damit deutlich unter dem Niveau der aktuell hoch verschuldeten Länder. Man könnte einwenden, ein Schwellenwert für die Definition eines hoch verschuldeten Landes seit für kurzfristige Prognosen womöglich besser geeignet als ein Querschnittsmedian.

Diese Methode hat jedoch auch Nachteile, denn dabei besteht die Gefahr, dass die jährlichen Länderdaten oberhalb eines bestimmten Schwellenwerts größtenteils aus Beobachtungen eines durchgehenden Zeitraums desselben Landes bestehen. Zum Beispiel konnten wir zwischen 1975 bis 2018 in 102 von 787 Datenpunkten für entwickelte Märkte, für die sowohl Daten zur Marktprämie als auch zum Schuldenstand vorlagen, eine Schuldenquote von über 100% beobachten⁷. Davon entfielen allerdings allein 23 auf Japan (1996 bis 2018). Belgien (1983 bis 2003) und Italien (1992 bis 2018) kamen ihrerseits auf 21 bzw. 27 Jahre. Die 102 Datenpunkte enthalten insgesamt nur 10 „einzigartige“ Beobachtungen, die besonders hohen Schuldenquoten dieser Jahre sind daher nur bedingt für die Formulierung von Prognosen geeignet.

Abgesehen von diesem Vorbehalt hat sich ein Schuldenstand von über 100% zudem nicht unbedingt negativ auf die Aktienmärkte ausgewirkt: Für immerhin 65 dieser 102 Datenpunkte konnten wir positive Aktienprämien feststellen. Selbst in Japan, das zwischen 2009 und 2018 mit mehr als 200% seiner Wirtschaftsleistung verschuldet war, konnten Anleger in sieben dieser zehn Jahre eine positive Aktienprämie abschöpfen.

Neben der Schuldenquote selbst können wir auch die jährlichen Veränderungen der Schuldenquote analysieren und überprüfen, ob sich aus diesen Daten Informationen über Differenzen der Prämien einzelner Länder ableiten lassen. Daher haben wir die oben beschriebene Analyse wiederholt und dabei die Veränderung der Schuldenquote gegenüber dem Vorjahr verwendet (Abbildung 3). Sowohl in entwickelten auch in Schwellenmärkten deuten die Ergebnisse darauf hin, dass Veränderungen der Schuldenquote wenig über die Aktienprämien desselben Zeitraums aussagen. Tendenziell hat selbst ein deutlicher Anstieg der Schuldenquote die Aktienmärkte nicht beeinträchtigt.

Abbildung 3

Déjà Vu

Aktienprämien in Ländern mit hohem und niedrigem Wachstum der Schuldenquote

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit, inklusive hypothetischer Wertentwicklung, stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar. Die tatsächlichen Renditen können niedriger ausfallen.

Die Macht der Marktpreise

Dass sich kein Zusammenhang zwischen Staatsschulden und Aktienrenditen nachweisen lässt, könnte bedeuten, dass sich die verschiedenen Auswirkungen von Staatsschulden auf Aktienrenditen gegenseitig ausgleichen. Auch belegt diese Feststellung erneut, dass die Märkte grundsätzlich nach vorne schauen. Ob Staatsschulden, Wirtschaftswachstum, Inflation oder Zinsen – wir sind überzeugt, dass Informationen und Erwartungen schnell eingepreist werden. Unabhängig vom jeweiligen wirtschaftlichen Umfeld können Aktien-, Value-, Size- und Profitabilitätsprämien deutlich voneinander abweichen. Wer Aktienrenditen aus Wirtschaftsindikatoren ableiten und die Märkte so überlisten will, muss daher mit deutlichen Opportunitätskosten in Form entgangener Aktienrenditen rechnen.

Footnotes

¹US-Finanzministerium (2021).
²Die allgemeine Staatsverschuldung ist in der Regel höher als die öffentliche Verschuldung auf nationaler Ebene, da erstere innerstaatliche Verschuldung und die Verschuldung auf regionaler und lokaler Ebene beinhaltet. Wenn man beispielsweise den Betrag von USD 22 Billionen für die öffentlichen US- Staatsschulden und die Zahlen der OECD für die Verschuldungsquote und das US-Bruttoinlandsprodukt (BIP) aus dem Jahr 2020 nimmt, kommt man zu einer Schätzung von 66% für den Anteil der öffentlichen US-Schulden an der US-Gesamtverschuldung. Gleichermaßen kommt man auf eine Schätzung von 54% für das Vereinigte Königreich, wenn man die Bank of England und die Verschuldung auf lokaler Ebene von den nationalen Verbindlichkeiten abzieht (die Daten stammen vom UK Debt Management Office), die allgemeine Staatsverschuldung auf Basis der OECD-Zahlen für die Verschuldungsquote und des BIP aus dem Jahr 2020 berechnet und die von Bloomberg Ende 2020 veröffentlichte Umrechnungsrate von GBP in USD verwendet.
³Allgemeine Staatsverschuldung laut OECD (2021).
⁴Verschuldung auf nationaler Ebene laut Internationalem Währungsfonds (2021).
⁵Reuters (2011).
⁶Verschuldung auf nationaler Ebene laut Internationalem Währungsfonds (2021).
⁷Die Daten stammen vom Internationalen Währungsfonds (2021).

REFERENZEN

Becker, Bo, and Victoria Ivashina. 2018. “Financial Repression in the European Sovereign Debt Crisis.” Review of Finance 22, no. 1: 83–115.

Blanchard, Olivier Jean. 1991. “Crowding Out.” In The World of Economics, edited by John Eatwell, Murray Milgate, and Peter Newman, 155–159. London: The New Palgrave. Palgrave Macmillan. https://doi.org/10.1007/978-1-349-21315-3_21

Federal Reserve Bank of St. Louis. 2021. “Fiscal Service, Federal Debt Held by the Public” [FYGFDPUN]. https://fred.stlouisfed.org/series/FYGFDPUN

Gomes, Francisco, and Alexander Michaelides. 2008. “Asset Pricing with Limited Risk Sharing and Heterogeneous Agents.” Review of Financial Studies 21, no. 1: 415–448.

International Monetary Fund. 2021. “Global Debt Database.” https://www.imf.org/external/datamapper/datasets/GDD

OECD. 2021. “General Government Debt” (indicator). https://data.oecd.org/gga/general-government-debt.htm

Reuters. 2011. "FACTBOX-History of Ivory Coast Restructuring, Default."

Trading Economics. 2021.

United Kingdom Debt Management Office. 2021. “Distribution of Gilt Holdings.” https://www.dmo.gov.uk/data/gilt-market/

Glossar

Verschuldungsquote (Schulden/BIP): Das Verhältnis des Schuldenstands eines Landes zu seinem Bruttoinlandsprodukt.

Diskontsatz: Ertragsrate, die den heutigen Wert zukünftiger erwarteter Cashflows eines Unternehmens bestimmt.

Aktien- (oder Marktrisiko-)Prämie: Die Renditedifferenz zwischen Aktien und kurzfristigen Anleihen.

Marktkapitalisierung: Der Marktwert aller ausstehenden Aktien eines Unternehmens (Anzahl ausstehender Aktien multipliziert mit dem Aktienkurs).

Kurs-Buch-Verhältnis: Verhältnis des Marktwerts eines Unternehmens zu seinem Buchwert, wobei der Marktwert dem Preis multipliziert mit der Anzahl der ausstehenden Aktien und der Buchwert dem Bilanzwert des Eigenkapitals entspricht.

Profitabilität: Betriebsergebnis vor Abschreibungen und Amortisierung abzüglich Zinsaufwendungen skaliert durch den Buchwert.

Profitabilitätsprämie: Die Renditedifferenz zwischen Aktien von Unternehmen mit hoher Rentabilität zu Unternehmen mit niedriger Rentabilität.

Size-Prämie: Renditedifferenz zwischen Aktien mit niedriger und Aktien mit hoher Marktkapitalisierung.

t-Statistik: Eine statistische Größe, die üblicherweise verwendet wird, um zu testen, ob sich ein Durchschnittswert verlässlich von einem spezifizierten Wert (z.B. Null) unterscheidet. Wissenschaftler/innen geben häufig einen absoluten t-Statistik-Wert von mindestens 2,0 als Schwellenwert für die statistische Verlässlichkeit an.

Value-Prämie: Die Renditedifferenz zwischen Aktien mit einem niedrigen relativen Preis (value) und Aktien mit einem hohen relativen Preis (growth).

ANHANG DATEN

Entwickelte Märkte seit 1975 (sofern nicht anders angegeben): MSCI Australia Index (Nettodiv. reinv.)(seit 1989), MSCI Austria Index (Nettodiv. reinv.), MSCI Belgium Index (Nettodiv. reinv.), MSCI Canada Index (Nettodiv. reinv.), MSCI Denmark Index (Nettodiv. reinv.), MSCI Finland Index (Nettodiv. reinv.) (1988), MSCI France Index (Nettodiv. reinv.)(1978), MSCI Germany Index (Nettodiv. reinv.), MSCI Ireland Index (Nettodiv. reinv.) (1988), MSCI Israel Index (Nettodiv. reinv.) (1999), MSCI Italy Index (Nettodiv. reinv.), MSCI Japan Index (Nettodiv. reinv.), MSCI Netherlands Index (Nettodiv. reinv.), MSCI Norway Index (Nettodiv. reinv.), MSCI Portugal Index (Nettodiv. reinv.) (1988), MSCI Spain Index (Nettodiv. reinv.)(1980), MSCI Sweden Index (Nettodiv. reinv.), MSCI Switzerland Index (Nettodiv. reinv.)(1983), MSCI United Kingdom Index (Nettodiv. reinv.) und der MSCI USA Index (Nettodiv. reinv.).

Schwellenmärkte seit 1995 (sofern nicht anders angegeben): MSCI Brazil Index (Bruttodiv. reinv.)(seit 2001), MSCI Chile Index (Bruttodiv. reinv.), MSCI China Index (Bruttodiv. reinv.), MSCI Colombia Index (Bruttodiv. reinv.)(1996), MSCI Egypt Index (Bruttodiv. reinv.)(Market-RF only), MSCI Greece Index (Bruttodiv. reinv.), MSCI Hungary Index (Bruttodiv. reinv.)(1996, Value, Size, Prof), MSCI India Index (Bruttodiv. reinv.), MSCI Indonesia Index (Bruttodiv. reinv.)(2000), MSCI Korea Index (Bruttodiv. reinv.), MSCI Malaysia Index (Bruttodiv. reinv.), MSCI Peru Index (Bruttodiv. reinv.)(1999), MSCI Philippines Index (Bruttodiv. reinv.), MSCI Poland Index (Bruttodiv. reinv.), MSCI Russia Index (Bruttodiv. reinv.)(1998), MSCI Thailand Index (Bruttodiv. reinv.)(2005), MSCI Turkey Index (Bruttodiv. reinv.)(2000), MSCI Mexico Index (Bruttodiv. reinv.), MSCI South Africa (Bruttodiv. reinv.).

Sämtliche Renditen sind in USD angegeben. Verschuldung meint sowohl die allgemeine Staatsverschuldung als auch die Verschuldung auf nationaler Ebene. Quelle: Internationaler Währungsfonds (2021). Markt-Risikofreie Anlange wird als Renditedifferenz zwischen den MSCI-Länderindizes und dem Zinssatz für einmonatige US-Staatsanleihen berechnet. Die einmonatige US-Staatsanleihe ist die IA SBBI US 30 Day T-Bill TR USD, die von Morningstar bereitgestellt wird. Man kann nicht direkt in Indizes investieren. Indexrenditen sind nicht repräsentativ für ein tatsächliches Portfolio und bilden die mit einer tatsächlichen Investition verbundenen Kosten und Gebühren nicht ab. Small-Large wird als Renditedifferenz zwischen den jährlich neu geformten Gruppen von Aktien berechnet, die geordnet nach Marktkapitalisierung bezüglich der Marktkapitalisierung die kleinsten 12,5 % und die größten 87,5 % in entwickelten Märkten bzw. die kleinsten 15 % und die größten 85 % in Schwellenmärkten ausmachen. Value-Growth wird als Renditedifferenz zwischen den jährlich neu geformten Gruppen von Aktien berechnet, die, geordnet nach dem Kurs-Buchwert-Verhältnis, bezüglich der Marktkapitalisierung die höchsten 30 % und die niedrigsten 30 % ausmachen. Hi Prof–Lo Prof wird als Renditedifferenz zwischen jährlich neu geformten Gruppen von Aktien berechnet, die, geordnet nach Profitabilität, bezüglich der Marktkapitalisierung die höchsten 30 % und die niedrigsten 30 % ausmachen. Der Markt ist das von uns betrachtete Anlageuniversum für jedes Land. Immobilienfonds (Real Estate Investment Trusts, REITs), Tracking Stocks und Kapitalanlagegesellschaften sind von diesem Universum ausgeschlossen. Zudem müssen die Aktien bestimmte Mindestvoraussetzungen hinsichtlich Marktkapitalisierung und Liquidität erfüllen. Gruppen von Aktien und ihre Renditen sind hypothetisch und nicht repräsentativ für Indizes oder tatsächliche Strategien und bilden die mit einer tatsächlichen Investition verbundenen Kosten und Gebühren nicht ab. Die Berechnungen wurden von Dimensional auf Grundlage von MSCI- und Bloomberg-Daten durchgeführt.

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