Aktiv oder passiv? Passé


AUF EINEN BLICK
  • Binäre Bezeichnungen wie „aktiv“ oder „passiv“ erscheinen in Anbetracht der Entwicklungen der letzten Jahre überholt und für eine ganzheitliche Beschreibung bestimmter Anlagestrategien unzureichend.

  • Für eine genauere Unterscheidung zwischen aktiv und passiv muss man die Philosophie einer Anlagestrategie und ihre Umsetzung getrennt betrachten.

  • Der systematische Ansatz von Dimensional kombiniert eine passive Philosophie mit aktiver Umsetzung.

Ich gehöre wahrscheinlich der letzten Generation an, die mit Wählscheibentelefonen aufgewachsen ist; und ich kann mich noch gut an die Zeit erinnern, als Telefone und Computer noch nichts miteinander gemeinsam hatten. Telefone waren Gebrauchsgegenstände, Computer dagegen die Tore zu grenzenlosem Wissen und Unterhaltung.1 Heute kann man zwischen beiden kaum noch unterscheiden, für viele Menschen ersetzen Telefone den PC.

In der Finanzindustrie hat der Fortschritt die Grenze zwischen aktiven und passiven Anlagelösungen verwischt. Betrachtet man das heutige Produktangebot, gewinnt man schnell den Eindruck, dass herkömmliche, binäre Beschreibungen wie „aktiv“ oder „passiv“ auf viele aktuelle Anlagemethoden einfach nicht mehr zutreffen. Eine nuanciertere Betrachtung sollte sich an dem Geist der Definition aktiver und passiver Anlagelösungen (gegen den Markt wetten oder auf die Intelligenz der Märkte setzen) orientieren und separat der Frage nachgehen, was für die Philosophie und Umsetzung einer Anlagestrategie zutrifft.


Die Grenzen verschwimmen

Indexfonds entstanden in einer Zeit, in der immer deutlicher wurde, dass traditionelles aktives Management – Wertpapierauswahl und Markt-Timing – nicht wirklich funktioniert. Studien dokumentieren, dass aktive Fondsmanager ihre Benchmark nicht übertreffen können – und stützten so die These, dass Wertpapiere insgesamt angemessen bewertet sind. Die Suche nach Fehlbewertungen käme dann einem Münzwurf gleich. Die Entwicklung von Indexfonds ist gewissermaßen ein Bekenntnis zur Effizienz der Märkte: If you can‘t beat them, join them.

Frühe Indexfonds hielten sich nicht mit der Bottom-up-Analyse von Unternehmen oder der Top-down-Analyse wirtschaftlicher Trends auf, weshalb man diese Anlageform als „passiv“ bezeichnete. Der Definition von passiv entsprechen sie jedoch nicht wirklich: Ein Segelboot ohne eigenen Antrieb muss immer noch aktiv gesteuert werden, um den Wind im Segel zu halten. Indizes sind kein wartungsfreies Perpetuum mobile, sondern erfordern regelmäßige Anpassungen: Neue Komponenten werden in den Index aufgenommen, andere ausgeschlossen, oder Positionen neu gewichtet. Indizes werden häufig so konstruiert, dass Fonds und ETFs sie möglichst leicht abbilden können; zum Beispiel begrenzen die Anbieter den Wertpapierumschlag und die Gewichtungsanpassungen im Index oder legen Schwellenwerte für solche Anpassungen fest.

Auch Anleger verwischen die Grenze zwischen aktivem und passivem Management, indem sie Indexfonds zur Umsetzung aktiver Strategien verwenden. Zum Beispiel war der größte S&P 500 ETF im Jahr 2021 mit 31 Milliarden US-Dollar täglichem Handelsvolumen das am meisten gehandelte Wertpapier in den USA.Zumindest ein Teil dieses Handelsvolumens dürfte wohl eher auf Änderungen der Asset-Allokation zurückgehen als auf den Ausbau von Buy-and-Hold-Positionen.

Man kann diese Betrachtung noch weiter differenzieren, indem man bei der Klassifizierung einer Anlagestrategie als aktiv oder passiv zwischen Philosophie und Umsetzung unterscheidet. Einige Strategien erscheinen dann immer noch rein aktiv oder passiv, doch viele haben etwas von beidem.

Als aktiv würden wir dann diejenigen Strategien bezeichnen, die auf Wertpapierauswahl und Markt-Timing setzen. Abbildung 1 zeigt, wie sich diese Klassifizierung ergibt. Diese Strategien beruhen auf einer aktiven Philosophie, die implizit davon ausgeht, dass Fondsmanager falsch bewertete Wertpapiere oder Marktsegmente identifizieren können. Diese Philosophie wird in einer aktiven Struktur umgesetzt, die vom Markt abweicht und nach Potenzial durch Fehlbewertungen sucht.

Diversifizierte Indexfonds erfüllen dagegen in beiden Dimensionen eher die Definition eines passiven Anlageinstruments. Indexfonds akzeptieren die Preissetzungsmacht der Märkte und gestehen damit ein, dass kaum jemand die Märkte langfristig „überlisten“ kann. Die Struktur diversifizierter Indexfonds bringt diese Überzeugung zum Ausdruck, denn Indexfonds investieren in der Regel in alle Komponenten eines Marktes oder einer Assetklasse und verzichten auf mögliche Mehrrenditen durch bewusste Abweichungen.


Abbildung 1

Der Name ist Programm

Das Wachstum der ETF-Märkte hat auch neue Index-ETFs hervorgebracht, die keine breit diversifizierten Marktindizes abbilden, sondern kleinere Marktsegmente. Damit eignen sie sich für Anleger, die sich auf bestimmte Aktien konzentrieren oder Timing-Strategien umsetzen wollen. Heute finden Anleger zum Beispiel Social Sentiment ETFs, die in die 75 Aktien mit den meisten Erwähnungen in den sozialen Medien und anderen Nachrichten investieren. Ein weiteres Beispiel ist ein spezieller Consumer ETF, der ausschließlich in Unternehmen investiert, die die Nachfrage von Millenials bedienen.

Dies sind nur zwei Beispiele für Indexfonds, die sich von traditionellen passiven Anlagestrategien absetzen. Zwar bilden sie Indizes ab und sind demnach passiv, die Philosophie dieser Nischen-ETFs ist jedoch mit einer marktpreisorientierten Anlagestrategie unvereinbar: Wer glaubt, dass der Aktienkurs bereits alle verfügbaren Informationen über ein bestimmtes Unternehmen enthält, wird wohl kaum im Glauben an höheres Wachstumspotenzial dem Reiz von Trend-Aktien verfallen. Diese Index-ETFs bezeichnen wir in unserem Modell als „aktiv/passiv“.

Der letzte Quadrant bringt die Philosophie von Dimensional zum Ausdruck, denn wir sind von der Effizienz der Märkte überzeugt. Insofern steht unsere Philosophie im Einklang mit dem ursprünglichen „passiven“ Wandel der Branche. Allerdings streben wir täglich Mehrrenditen gegenüber Märkten und Indizes an und nutzen dazu die in den Wertpapierkursen enthaltenen Informationen. Die Umsetzung unserer Anlagestrategien ist also aktiv, denn wir sind nicht an die Konstruktionsregeln eines Index gebunden. Das Ergebnis ist eine passiv/aktive Anlagestrategie: Wir streben Mehrrenditen gegenüber den Märkten an, ohne sie jedoch zu überlisten.


Footnotes

  1. 1Nicht mehr erinnern kann ich mich an die Zeit, als auch Computer noch reine Gebrauchsgegenstände waren. So alt bin ich dann doch nicht.

  2. 2Quelle: Bloomberg.

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