Prämienperformance in Perspektive
Wenn Sie dem Kellner im Restaurant Trinkgeld geben, runden Sie dann auf einen vollen Betrag auf, noch dazu meist auf ein Vielfaches von 5? Und erscheint Ihnen ein 60. Geburtstag bedeutsamer als ein 59.? Wenn Sie diese Fragen mit „Ja“ beantwortet haben, sind Sie in guter Gesellschaft – die meisten Menschen bevorzugen runde Zahlen.
Diese Vorliebe für runde Zahlen ist auch der Grund, warum Anleger Portfolioergebnisse häufig nach Kalenderjahren und langfristige Renditen in 10-Jahreszeiträumen betrachten. Dabei neigen wir dazu, die aktuellen Zahlen zu stark zu gewichten und einfach zu extrapolieren (im Englischen spricht man in diesem Zusammenhang von „Recency Bias“). Ein Grund mehr, die jüngste Entwicklung ins rechte Licht zu rücken.
In den vergangenen zehn Jahren haben Aktien trotz Volatilität und Unsicherheit eine relativ gute Performance hingelegt. So betrug die annualisierte Rendite des MSCI All Country World IMI Index per Ende 2022 8,49%. Insgesamt warfen Aktien von profitableren Unternehmen weltweit höhere Renditen ab als Aktien von Unternehmen mit einer niedrigeren Profitabilität, außerhalb der USA konnten Anleger mit Small Cap-Aktien höhere Erträge erzielen als mit Large Cap-Aktien. Value-Aktien machten derweil mit Minderrenditen Schlagzeilen.1,2 Zwar konnte der MSCI All Country World IMI Value Index von Ende 2020 bis Ende 2022 deutlich aufholen, mit einer annualisierten Rendite von 7,25% im selben 10-Jahreszeitraum blieb er jedoch hinter dem Markt zurück.3
Grundsätzlich rechnen wir mit positiven Markt-, Size-, Value- und Profitabilitätsprämien; wir sind uns aber auch der Tatsache bewusst, dass die realisierten Prämien volatil und manchmal auch negativ sind. Eine negative Prämie mag enttäuschen, ist jedoch in der Geschichte der Aktienmärkte nicht ohne Beispiel. Anhand historischer Daten können wir leicht feststellen, wie oft eine Prämie negativ war. Aus dem Diagramm in Abbildung 1 ist ersichtlich, wie häufig am US-Aktienmarkt über rollierende 1-, 5- und 10-Jahreszeiträume negative Prämien seit Erhebung der Daten zu beobachten waren: Von Zeit zu Zeit fallen die Prämien negativ aus. Eine positive Prämie ist niemals garantiert, doch die Chancen steigen deutlich mit zunehmender Länge des Anlagehorizonts.
Wie häufig treten negative Prämien auf?
Anteil der rollierenden 1-, 5- und 10-Jahreszeiträume mit negativen Prämien, US-Aktienmarkt bis zum 31. Dezember 2022
In dieser Analyse haben wir jede Prämie einzeln betrachtet. Aber was wäre, wenn man alle vier Prämien in einem Portfolio abbildet, um höhere erwartete Renditen zu erzielen? Alternativ haben wir berechnet, wie häufig eine, zwei, drei oder alle vier Prämien über rollierende 10-Jahreszeiträume zwischen Juli 1963 und Dezember 2022 negativ ausfielen. Wie in Abbildung 2 zu sehen ist, weist fast die Hälfte der rollierenden 10-Jahreszeiträume mindestens eine negative Prämie auf. Die Prämien bewegen sich jedoch nicht im Gleichschritt: So waren zwei negative Prämien seltener und drei oder vier negative Prämien zur gleichen Zeit kamen gar nicht vor.
Eine negative Prämie ist nicht ungewöhnlich
Anzahl und Prozentsatz der rollierenden 10-Jahreszeiträume mit negativen Prämien, US-Aktienmarkt, Juli 1963 bis Dezember 2022
Höchstwahrscheinlich werden Zweifel an jeder Prämie laut, die sich nicht einstellt. Viel wird über die eine Prämie geschrieben, die die Erwartungen verfehlt hat – auch wenn es einfach nur Pech war. Die Value-Prämie stand zuletzt unter kritischer Beobachtung, doch auch die anderen Prämien wurden in der Vergangenheit genau unter die Lupe genommen.
Rein empirisch betrachtet ist eine negative Prämie über einen Zeitraum von zehn Jahren nicht so unwahrscheinlich, dass ein solches Ereignis den Fortbestand der Prämie infrage stellen würde. Steht die Erwartung positiver Size-, Value- und Profitabilitätsprämien doch auf einer soliden wissenschaftlichen Grundlage: der Bewertungstheorie, nach der der Kurs einer Aktie die erwarteten künftigen Cashflows widerspiegelt, die jeweils auf den Gegenwartswert abgezinst werden. Der Abzinsungssatz entspricht dabei der erwarteten Rendite eines Anlegers. Solange die erwarteten Renditen verschiedener Aktien voneinander abweichen, sollten daher Aktien mit niedrigeren Kursen und höheren erwarteten Cashflows höhere erwartete Renditen haben. Für diese Betrachtung ist es irrelevant, ob die realisierten Prämien in der jüngsten Vergangenheit positiv oder negativ waren.
In Abbildung 3 sind die rollierenden 10-Jahreszeiträume mit negativer Prämie dargestellt – gefolgt von der Entwicklung in den darauffolgenden 10 Jahren. Unsere Ergebnisse bestätigen, dass die Prämien nach Schwächephasen meist ins Plus drehten. Eine negative Value-Prämie über einen Zeitraum von zehn Jahren mag enttäuschen, doch wir empfehlen Anlegern, die Vergangenheit nicht einfach auf die nächste Dekade zu übertragen und ihre Anlagephilosophie womöglich zum genau falschen Zeitpunkt aufzugeben.
Nach dem Tal
Entwicklung der 10-Jahres-Prämien nach einem 10-Jahreszeitraum mit negativer Prämie, US-Aktienmarkt bis Dezember 2022
Auch bei der Betrachtung kürzerer Zeiträume sagt die frühere Entwicklung der Prämien nicht viel über die zukünftige Höhe der Prämien aus, wie Abbildung 4 deutlich macht, in der wir die Entwicklung der Value-Prämie von einem Kalenderjahr zum nächsten untersuchen. Interessanterweise war die durchschnittliche jährliche Value-Prämie nach den Jahren aus dem obersten Quartil – den Jahren mit der besten Wertentwicklung – annähernd gleich hoch wie die jährliche Value-Prämie nach Jahren aus dem untersten Quartil – also den Jahren mit der schwächsten Wertentwicklung. Es kann sich also auszahlen, Disziplin zu wahren und der Versuchung zu widerstehen, das eigene Portfolio aufgrund kurzfristiger Entwicklungen neu auszurichten. Wenn sich Ihre Ziele und Ihre Risikotoleranz nicht geändert haben, dann muss sich wahrscheinlich auch Ihre Asset-Allokation nicht ändern.
Was verrät uns die Value-Prämie des letzten Jahres über die Value-Prämie im Folgejahr?
Jährliche Value-Prämien und Value-Prämien im Folgejahr, US-Markt 1927 bis 2022
Und weil sich Prämien schnell einstellen können, sollte man so aufgestellt sein, dass man sie abschöpfen kann, sobald sie auftauchen. Die Zeit um die Jahrtausendwende liefert dafür ein extremes, wenngleich anekdotisches Beispiel. Diagramm A in Abbildung 5 zeigt die Wertentwicklung der Fama/French US Growth und US Value Research Indizes. In den meisten Renditezeiträumen von einem bis zwanzig Jahren, Stand 31. März 2000, schnitten Growth-Aktien besser ab als Value-Aktien. Bei vielen Anlegern kamen daher Zweifel an ihrer Value-Strategie auf; sie stellten sich die Frage, ob es überhaupt noch einen Zusammenhang zwischen den erwarteten Renditen in der sogenannten „New Economy“ und dem Kurs einer Aktie gibt.
Wer angesichts dieser Zweifel kapitulierte, hat seine Entscheidung nur 12 Monate später, also mit Stand 31. März 2001, unter Umständen bereut: Wie in Diagramm B in Abbildung 5 zu erkennen ist, übertraf der Value-Index den Growth-Index in jedem Renditezeitraum von einem bis zwanzig Jahren deutlich. Welche Schlüsse lassen sich daraus also ziehen? So enttäuschend negative Ergebnisse auch sein mögen, wir sollten sie richtig einordnen und uns nicht vom Kurs abbringen lassen.
Prämien können schnell auftauchen
Diagramm A: Zeiträume bis zum 31. März 2000
Diagramm B: Zeiträume bis zum 31. März 2001
ANHANG
Fama/French Total US Market Research Index: 1926 bis heute: Fama/French Total US Market Research Factor + einmonatige US-Staatsanleihen. Quelle: Website von Ken French.
Fama/French US Value Research Index: Bereitgestellt von Fama/French auf Grundlage von Wertpapierdaten von CRSP. Der Index erfasst die 30% der NYSE-Wertpapiere mit dem niedrigsten Kurs/Buchwert-Verhältnis (sowie NYSE Amex-Äquivalente seit Juli 1962 und Nasdaq-Äquivalente seit 1973).
Fama/French US Growth Research Index: Bereitgestellt von Fama/French auf Grundlage von Wertpapierdaten von CRSP. Der Index erfasst die 30% der NYSE-Wertpapiere mit dem höchsten Kurs/Buchwert-Verhältnis (sowie NYSE Amex-Äquivalente seit Juli 1962 und Nasdaq-Äquivalente seit 1973).
Dimensional US Small Cap Index: von Dimensional im März 2007 aufgelegt und zusammengestellt. Der Index ist ein nach Marktkapitalisierungsgewichteter Index der Wertpapiere der kleinsten US-Unternehmen, deren Marktkapitalisierung in die niedrigsten 8% der gesamten Marktkapitalisierung des zulässigen Marktes fällt. Der zulässige Markt besteht aus Wertpapieren von US-Unternehmen, die an der NYSE, der NYSE MKT (ehemals AMEX) und dem Nasdaq Global Market gehandelt werden. Ausschlüsse: Nicht-US-Unternehmen, REITs, UITs und Investmentgesellschaften. Ab Januar 1975 sind auch Unternehmen mit der niedrigsten Profitabilität und dem höchsten relativen Preis innerhalb des Small-Cap-Universums vom Index ausgeschlossen. Die Profitabilität wird gemessen als Betriebsergebnis vor Abschreibungen und Amortisierung abzüglich der Zinsaufwendungen im Verhältnis zum Buchwert. Quelle: CRSP und Compustat. Die monatlichen Renditen des Index werden als einfacher Durchschnitt der monatlichen Renditen von 12 Subindizes berechnet, die jeweils einmal jährlich am Ende eines jeden Monats neu zusammengestellt werden. Die Berechnungsmethode für den Dimensional US Small Cap Index wurde am 1. Januar 2014 geändert, um die Profitabilität als Faktor bei der Auswahl von Wertpapieren für die Aufnahme in den Index einzubeziehen.
Fama/French US High Profitability Index: Mit freundlicher Genehmigung von Fama/French, auf Grundlage von CRSP- und Compustat-Wertpapierdaten. Der Index umfasst alle Aktien im Bereich der oberen 30% nach operativer Profitabilität (OP) von NYSE-zugelassenen Unternehmen und wird jährlich im Juni neu gewichtet. Die OP für Juni des Jahres t entspricht dem Jahresumsatz abzüglich der Umsatzkosten, der Zinsaufwendungen und der Vertriebs-, allgemeinen und Verwaltungskosten, geteilt durch das buchmäßige Eigenkapital für das letzte Geschäftsjahr per Ende des Jahres t-1.
Fama/French US Low Profitability Index: Juli 1963 bis heute: Mit freundlicher Genehmigung von Fama/French auf Grundlage von CRSP- und Compustat-Wertpapierdaten. Der Index umfasst alle Aktien im Bereich der unteren 30% nach operativer Profitabilität (OP) von NYSE-zugelassenen Unternehmen und wird jährlich im Juni neu gewichtet. Die OP für Juni des Jahres t entspricht dem Jahresumsatz abzüglich der Umsatzkosten, der Zinsaufwendungen und der Vertriebs-, allgemeinen und Verwaltungskosten, geteilt durch das buchmäßige Eigenkapital für das letzte Geschäftsjahr per Ende des Jahres t-1.
Die oben dargestellten Dimensional und Fama/French Indizes sind keine „Finanzindizes“ im Sinne der EU-Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID). Sie stellen vielmehr akademische Konzepte dar, die relevant oder informativ für die Portfoliokonstruktion sein könnten. Für direkte Anlagen oder als Benchmark stehen sie nicht zur Verfügung.
Die Dimensional Indizes wurden von Dimensional Fund Advisors LP rückwirkend berechnet und existierten vor dem Beginndatum des jeweiligen Index nicht. Dementsprechend stellen die Ergebnisse für die Zeiträume vor dem Beginndatum des jeweiligen Index keine tatsächlichen Indexrenditen dar. In anderen ausgewählten Zeiträumen können die Ergebnisse abweichen und auch Verluste enthalten. Nachträglich analysierte Index-Wertentwicklungen sind hypothetisch und werden nur zu Informationszwecken aufgeführt, um die historische Wertentwicklung anzuzeigen, wäre ein Index in dem jeweiligen Zeitraum berechnet worden. In der nachträglich analysierten Wertentwicklung ist die Wiederanlage von Dividenden und von sonstigen Erträgen enthalten.
Informationen zu den Fama/French-Indizes: Die Ergebnisse für die Zeiträume vor dem Beginndatum des jeweiligen Index stellen keine tatsächlichen Renditen dieses Index dar. In anderen ausgewählten Zeiträumen können die Ergebnisse abweichen und auch Verluste enthalten. Nachträglich analysierte Index-Wertentwicklungen sind hypothetisch und werden nur zu Informationszwecken aufgeführt, um die historische Wertentwicklung anzuzeigen, wäre ein Index in dem jeweiligen Zeitraum berechnet worden. In der nachträglich analysierten Wertentwicklung ist die Wiederanlage von Dividenden und von sonstigen Erträgen enthalten.
GLOSSAR
Marktprämie: Renditedifferenz zwischen Aktien und kurzfristigen Staatsanleihen.
Size-Prämie: Renditedifferenz zwischen Aktien mit niedriger und Aktien mit hoher Marktkapitalisierung.
Value-Prämie: Renditedifferenz zwischen Aktien mit niedrigem relativen Preis (Value) und Aktien mit hohem relativen Preis (Growth).
Profitabilitätsprämie: Renditedifferenz zwischen Aktien von Unternehmen mit hoher Profitabilität und solchen mit niedriger Profitabilität.
Footnotes
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1Die Wertentwicklung von Small Caps gegenüber Large Caps basiert auf der Wertentwicklung des Dimensional US Small Cap Index gegenüber dem S&P 500, dem Dimensional International Small Cap Index gegenüber dem MSCI World ex USA Index und dem Dimensional Emerging Markets Small Cap Index gegenüber dem MSCI Emerging Markets Index. Die Wertentwicklung von Aktien mit höherer Profitabilität gegenüber Aktien mit niedrigerer Profitabilität wird dargestellt durch die Wertentwicklung der Fama/French High-Profitability-Indizes gegenüber den Fama/French Low-Profitability-Indizes für die USA, entwickelte Märkte (ohne die USA) und Schwellenmärkte. Definitionen der Fama/French-Indizes siehe Anhang.
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2Wiebke Lamping und Namiko Saito, „Proof in Practice: Applying Profitability Research to Real-World Solutions“, Studie, Dimensional Fund Advisors, August 2023.
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3Wes Crill, „Value-Aktien haben aufgeholt – und disziplinierte Anleger belohnt“, Insights (Blog), Dimensional Fund Advisors, August 2022.
RECHTLICHE INFORMATIONEN
Eugene Fama und Kenneth French sind Mitglieder des Board of Directors des General Partners von Dimensional Fund Advisors LP und als Berater für das Unternehmen tätig.
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