Warum Echtzeit-Ratings dynamischer sind als Fitch-Ratings
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Nach ihrer Abstufung durch die Ratingagentur Fitch haben sich die Kurse von US-Staatsanleihen kaum bewegt.
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Die Märkte blicken immer nach vorn. Die Informationen, die Ratinganpassungen auslösen, sind in vielen Fällen bereits eingepreist.
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Die Kombination von Marktdaten und Ratings der Ratingagenturen kann ein vollständigeres und aktuelleres Bild der Kreditqualität eines Emittenten zeichnen.
Am 1. August stufte Fitch Ratings die Kreditwürdigkeit der US-Regierung von AAA (die bestmögliche Bewertung auf einer Skala von AAA bis D) auf AA+ ab.1 Zusammen mit Standard & Poor's (S&P) und Moody‘s gehört Fitch zu den national anerkannten statistischen Ratingagenturen (NRSROs), die Kreditratings für zahlreiche von Regierungen und Unternehmen begebene Anleihen veröffentlichen.
In einem Kommentar begründete Fitch die Abstufung mit Verweis auf mehrere Faktoren, darunter die Debatte um die Anhebung der Schuldenobergrenze zu Jahresbeginn, die wachsende Verschuldung der US-Regierung und politische Bedenken.2 Doch der Spread für Credit Default Swaps (CDS) auf fünfjährige US-Staatsanleihen, der die Kosten für eine Versicherung gegen den Ausfall der US-Staatsschulden anzeigt, bewegte sich in den Tagen unmittelbar nach der Abstufung kaum (Abbildung 1) – schließlich ist die politische und wirtschaftliche Lage der US-Regierung nicht gerade ein Staatsgeheimnis. Außerdem nutzen Ratingagenturen dieselben historischen Daten und Beobachtungen wie alle anderen Marktteilnehmer, auch wenn jede Rating-Agentur ihre eigenen Methoden zur Bewertung und Vergabe von Ratings hat. Die Märkte blicken nach vorn, und die Risiken, die die Analysten von Fitch zu ihrer Entscheidung bewogen haben, sind für die meisten Anleger nichts Neues.
An den Märkten nichts Neues
Credit Default Swap-Spreads für fünfjährige US-Staatsanleihen
Quelle: Bloomberg.
Den Kreditratings der NRSROs liegen bestimmte Ratingmethoden zugrunde, außerdem analysieren sie Marktinformationen sowie das Geschäfts- oder Länderrisikoprofil der Emittenten. Die Informationen, die sie dabei verwenden, stammen häufig aus früheren Jahresabschlüssen sowie aus Prognosen. Durch den NRSRO-Ratingprozess kann es jedoch zu Verzögerungen zwischen Kursveränderungen und Änderungen in dem angegebenen Kreditrating eines Emittenten kommen.
Wir sehen in Marktpreisen – anders als in NRSRO-Ratings – eine Echtzeitbeurteilung der Kreditqualität eines Anleiheemittenten durch alle Marktteilnehmer, denn Marktteilnehmer und Kurse können sofort auf alle verfügbaren Informationen reagieren. „Offizielle“ Ratings können bei der Beurteilung der Bonität eines Emittenten informativ sein; wer sich jedoch ausschließlich auf diese Ratings verlässt, läuft Gefahr, Entscheidungen auf Grundlage veralteter Informationen zu treffen. Aus diesem Grund kombiniert Dimensional Marktdaten mit NRSRO-Ratings (auf Englisch), um die Bonität eines Emittenten möglichst umfassend und in Echtzeit bewerten zu können.
Um festzustellen, ob eine Anleihe zu einem anderen Kurs gehandelt wird als vergleichbare Anleihen mit ähnlichen Kreditratings, verwendet Dimensional unter anderem Preisinformationen aus der Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE) (auf Englisch). Wenn die TRACE-Preise eine Kreditqualität implizieren, die unter dem offiziellen Rating liegt, können wir dieser Anleihe intern ein niedrigeres Rating zuweisen.
Außerdem haben wir die aktuellen Kurse immer im Blick und können so Emittenten identifizieren, die möglicherweise nicht mehr den Bonitätsvorgaben einer bestimmten Anleihestrategie entsprechen – und diese Emittenten ausschließen. Wenn sich beispielsweise die Marktinformationen zum Kreditprofil eines Emittenten ändern, nutzen wir diese Informationen, um jedem Anleiheemittenten ein Dimensional-Rating zuzuweisen. Indexbasierte Anleihefonds verlassen sich zur Identifizierung zulässiger Emittenten dagegen auf den Index eines externen Anbieters – und damit auf NRSRO-Ratings. Durch tägliche Kontrolle des Kreditprofils können die Portfoliomanager von Dimensional die Bonität eines Emittenten anhand aktueller Marktpreise beurteilen und müssen sich nicht auf verspätete NRSRO-Analysen verlassen.
Selbst im Investment-Grade-Segment der globalen Anleihemärkte können Ratings, die auf Marktinformationen beruhen, gelegentlich deutlich von NRSRO-Ratings abweichen. Zwischen 2010 und 2022 hat Dimensional 193 Anleihen von Investment Grade auf High Yield abgestuft (Abbildung 2). Emittenten, die ihr Investment-Grade-Rating verlieren, werden oft als „Fallen Angels“ (gefallene Engel) bezeichnet. Dimensional hat 86% dieser 193 gefallenen Engel auf Grundlage von Marktinformationen abgestuft und nur 14% als Reaktion auf eine Abstufung durch eine NRSRO. Da Dimensional Emittenten proaktiv identifizieren kann, deren „gehandeltes“ Rating nicht ihrem „offiziellen“ Rating entspricht, können wir Kreditrisiken unter Umständen effektiver und in Echtzeit reduzieren.
Fallen Angels frühzeitig erkennen
Interne Abstufungen von Investment Grade auf High Yield, 2010 bis 2022
Quelle: TRACE. Daten zum zulässigen Anlageuniversum von Dimensional (Stand: Dezember 2022): ~21.000 Wertpapiere, ~1.900 Emittenten, davon ~5.000 Wertpapiere und ~750 Emittenten weltweit. Diese Positionen können sich ändern.
Ratings können Anlegern helfen, die Kreditwürdigkeit verschiedener Anleiheemittenten einzuschätzen. Die aktuelle Abstufung der Kreditwürdigkeit der US-Regierung durch Fitch macht jedoch deutlich, dass die NRSO-Ratingänderungen den Märkten in der Regel keine neuen Informationen liefern. Vielmehr scheinen diese Ratingänderungen auf Informationen zu beruhen, die bereits in die Marktpreise eingeflossen sind. Dimensional hat einen Kontrollprozess entwickelt, der auf aktuellen Marktpreisen beruht und uns oft hilft, den Ratingagenturen bei der Bewertung der Kreditwürdigkeit eines Emittenten einen Schritt voraus zu sein.
GLOSSAR
TRACE: Die Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE) ist ein von der Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (FINRA) entwickeltes Instrument, das die obligatorische Meldung von außerbörslichen Sekundärmarkttransaktionen mit zulässigen festverzinslichen Wertpapieren erleichtert. Alle Broker/Händler, die FINRA-Mitgliedsunternehmen sind, sind verpflichtet, Transaktionen von Unternehmensanleihen gemäß einem von der Securities & Exchange Commission (SEC) genehmigten Regelwerk an TRACE zu melden.
High-Yield-Anleihen: Diese auch als „Junk Bonds“ bezeichneten Anleihen haben ein Kreditrating unterhalb von Investment Grade und haben aufgrund des höheren Risikos in der Regel höhere Effektivzinsen.
Investment-Grade-Anleihen: Anleihen mit Kreditratings von AAA bis BBB-, welche ein geringeres Ausfallrisiko erwarten lassen. Aufgrund ihrer höheren Bonität können Unternehmen mit Investment-Grade-Rating Anleihen zu niedrigeren Zinsen begeben.
Footnotes
- 1„Fitch Downgrades the United States’ Long-Term Ratings to ‘AA+’ from ‘AAA’; Outlook Stable,“ Fitch Ratings, 1. August 2023. Rating-Agenturen wie Fitch Ratings und Standard & Poor's Corporation (S&P) bewerten die Kreditqualität von Anleihen. Die Fitch-Skala reicht von AAA bis D, wobei auf jeder Stufe zwischen AA und CCC Zwischenratings von (+) oder (-) angegeben werden.
- 2Fitch Ratings.
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