Ein Leitfaden zur strukturierten Bewertung systematischer Manager

By Savina Rizova, PhD, Co-Chief Investment Officer and Global Head of Research   |   Wei Dai, PhD, Head of Investment Research   |   Mamdouh Medhat, PhD, Research Director and Vice President

Ein Leitfaden zur strukturierten Bewertung systematischer Manager
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Sep 01, 2023

8 Minute Read

Topic

Equity Investing Fixed Income Investing Implementation Investment Principles
AUF EINEN BLICK
  • Systematische aktive Anlagestrategien können verlässlicher und kosteneffizienter sein als klassische aktive Ansätze und bieten dabei gleichzeitig breitere Diversifizierung und transparente Kontrolle.
  • Bevor Anleger sich für einen systematischen Manager entscheiden, sollten sie dessen Forschung, Portfoliodesign, Prozesse und Erfolgsbilanz überprüfen.

  • Nach einer Anlageentscheidung sollten Investoren systematische Manager hinsichtlich ihrer Prämienabschöpfung, ihres Risikomanagements und ihrer Gesamtkosten bewerten.

Systematisches Investieren ist regelbasiertes Investieren. Es ersetzt die Subjektivität klassischer aktiver Strategien durch quantitative Forschung und vermeidet die starren Prozesse von Indexstrategien durch das aktive, aber prozessgesteuerte Streben nach Prämien.1 Richtige Umsetzung vorausgesetzt, können systematische Anlagestrategien verlässlicher und kosteneffizienter sein als aktive Ansätze, ohne dass Anleger dabei auf die breitere Diversifizierung und transparente Kontrolle verzichten müssen, die für Indexfonds typisch sind.

Viele Anleger und Berater haben erkannt, dass sich eine systematische aktive Anlagestrategie von den verschiedenen Formen der Indexabbildung ebenso unterscheidet wie von diskretionärem Fondsmanagement (einschließlich solcher Strategien, die überwiegend auf quantitative Wertpapierauswahl setzen). Ein Grund für die wachsende Nachfrage nach systematischen Strategien: Sowohl für sich genommen als auch im Zusammenspiel mit anderen Strategien können sie in einer Asset-Allokation gut funktionieren, zum Beispiel als systematische Core-Portfolios im Rahmen einer Core-Satellite-Strategie oder als systematisches Komponentenportfolio zur Portfolio-Abrundung (Abbildung 1). Bei den anderen Positionen kann es sich dabei sowohl um klassische aktive als auch um indexierte oder alternative Anlagen (inklusive Beteiligungen) handeln.

 

ABBILDUNG 1

Systematisch investieren

Beispiele für Asset-Allokationen mit systematischen Anlagelösungen
Nur zu Illustrationszwecken; nicht vollständig.

Wer eine systematische Strategie in Erwägung zieht, kann aus einer großen Zahl von Fondsmanagern auswählen, die sich angefangen von ihrer Anlagephilosophie bis zu ihren Handelsprozessen voneinander unterscheiden können. Wie können Anleger den richtigen systematischen Manager finden? Und anhand welcher Kriterien können sie anschließend feststellen, ob ein Manager sein Leistungsversprechen auch eingehalten hat? In diesem Artikel stellen wir einen strukturierten Rahmen zur Bewertung systematischer Manager und ihrer Strategien sowohl vor als auch nach einer Anlageentscheidung vor.2

Vor einer Anlageentscheidung

Bevor Anleger in einen systematischen Fonds investieren, sollten sie das vollständige Leistungsangebot des Managers bewerten: Forschung, Portfoliodesign, Prozesse und Erfolgsbilanz (Abbildung 2). Nachstehend gehen wir auf einige wichtige Punkte ein.

Abbildung 2 

Vor einer Anlageentscheidung

Bewertungskriterien für systematische Manager vor einer Anlageentscheidung
Nur zu Illustrationszwecken; nicht vollständig.

Forschung

Systematische Anlagestrategien beruhen auf wissenschaftlichen, faktorbasierten Modellen zur Bewertung von Kapitalgütern (auf Englisch).3 Da die Zahl der untersuchten Faktoren jedoch laufend wächst, müssen Fondsmanager ermitteln, welche Prämien den Aufwand wert sind und wie sie sich abschöpfen lassen. Außerdem mangelt es nicht an Anreizen, nach scheinbar sinnvollen Mustern in den Daten zu suchen. Ein guter Manager kann Signale von Rauschen unterscheiden und hat die notwendige Disziplin, um ständige Korrekturen zu vermeiden.

Bei der Bewertung der Prämien, die ein Fondsmanager anstrebt, sollte man mit ihrer ökonomischen Logik beginnen und dann auf statistische Zuverlässigkeit, Robustheit und Nachweise für Praxistauglichkeit achten. Bei Black-Box-Methoden, redundanten Faktoren (auf Englisch) und hohem Portfolioumschlag ist Vorsicht angebracht.4 Es lohnt sich zu fragen, welche Faktoren warum nicht mehr auf der Liste des Managers stehen. Und wenn ein Manager behauptet, neue Faktoren oder „Alphasignale“ gefunden zu haben, sollte man fragen: „Alpha gegenüber was (auf Englisch)?”5

Um den praktischen Nutzen einer Strategie unter Beweis zu stellen, verwenden systematische Manager häufig Simulationen. Das Problem: Simulationen können zwar bei der Formulierung angemessener Erwartungen hilfreich sein, beruhen aber auf vielen Annahmen. Diese Backtests erzielen häufig Renditen, die in der Praxis unerreichbar sind. Zudem können die Ergebnisse je nach Zeitraum und investierbarem Anlageuniversum, Gewichtungsschema (auf Englisch), Rebalancing-Strategie und Kostenannahmen (auf Englisch) deutlich schwanken.6 Wichtig ist eine transparente Methodik, die sich an anerkannten Standards (auf Englisch) orientiert und auf realistischen, gerechtfertigten Annahmen beruht.7

Portfoliodesign

Bei der Umsetzung von Forschungsergebnissen in Strategien für die Praxis muss man Zielkonflikte gegeneinander abwägen. Ein systematischer Manager sollte daher bei der Portfoliostrukturierung auf die richtige Balance zwischen der Abschöpfung von Prämien, Risikomanagement und Kostenkontrolle achten. Wichtig sind eine direkte Verbindung zu den Ergebnissen wissenschaftlicher Forschung und klare Begründungen für Wertpapierauswahl, Gewichtungsschema und Feinabstimmungen. Einige Renditequellen eignen sich besser als Grundlage für Ausschluss- oder Handelsentscheidungen (jeweils auf Englisch) und weniger gut für Asset-Allokationsentscheidungen. Gutes Design sollte solche Unterschiede optimal nutzen8 und zudem auf Prämien-Interaktionen (auf Englisch), konzentrierte Positionen und Portfolioumschlag achten.9 Anleger sollten sich nach der erwarteten Kapazität und Möglichkeiten für individuelle Design-Anpassungen erkundigen.

Prozess

Ein wesentlicher Vorteil systematischer aktiver Anlagestrategien gegenüber Indexfonds ist ihr Potenzial für einen kontinuierlichen Umsetzungsprozess. Indexstrategien gehen mit unregelmäßigen und vorab terminierten Gewichtungsanpassungen einher. Zwischen zwei Rebalancing-Terminen kann es daher zu Stilabweichungen sowie zu Kursschwankungen in den betroffenen Wertpapieren kommen.10 Ein flexibler Prozess kann solche Ineffizienzen vermeiden und stattdessen die Portfolios täglich und schrittweise im Rhythmus von Preisänderungen, Portfolio-Cashflows und Änderungen von Wertpapiermerkmalen anpassen. Ein guter Prozess sollte zudem kurzlebige Renditetreiber kosteneffizient integrieren, wirksam auf Kapitalmaßnahmen reagieren und den Portfolioumschlag auf alle Handelstage eines Jahres verteilen.

Die Portfoliomanager einer systematischen Strategie sollten darauf achten, dass das Portfolio dem angestrebten Design möglichst durchgehend entspricht, und dabei Risiken steuern sowie den Wert der gehaltenen Titel maximieren. Dies setzt eine entsprechende Infrastruktur für Datenmanagement, Order-Generierung und Wertpapierleihe ebenso voraus wie die Fähigkeit, Kapitalmaßnahmen abzuwickeln, Stewardship-Engagements durchzuführen und Risiken dynamisch zu bewerten. Die Auslagerung von Teilen des Portfoliomanagements kann die Infrastruktur- und operativen Kosten senken, geht jedoch auf Kosten der Integration und macht den Prozess weniger flexibel.

Der Wertpapierhandel kann darüber entscheiden, ob ein systematischer Manager eine Prämie tatsächlich abschöpfen kann, denn der Aufwand für Forschung, Portfoliodesign und -management ist umsonst, wenn Prämien durch Handelskosten aufgezehrt werden. Im Handel fallen explizite Kosten (u. a. Provisionen und Stempelgebühren) sowie implizite Kosten (u. a. die Preisbeeinflussung) an. Eine Order-Ausführung zu möglichst günstigen Konditionen setzt unter Umständen Flexibilität im Timing, Volumen und Routing einer Order voraus. Die Marktliquidität hat zwar allgemein zugenommen, variiert jedoch je nach Wertpapier und Region und kann in volatilen Zeiten schnell versiegen. Ein guter Manager achtet bei der Implementierung einer Strategie kontinuierlich auf den Wertpapierhandel, analysiert die Mikrostruktur eines Marktes und entwickelt Strategien mit inhärenter Flexibilität.

Erfolgsbilanz

Die Outperformance einer bestimmten Strategie ist kein definitiver Beweis für die Kompetenz eines Fondsmanagers – insbesondere dann nicht, wenn man sie isoliert betrachtet. Die meisten Manager werden einige wenige Strategien haben, die zu einem bestimmten Zeitpunkt Mehrrenditen gegenüber ihren Benchmarks erzielen. Zudem lassen sich Erfolgsquoten durch die Liquidierung von Fonds mit unterdurchschnittlichen Renditen oder deren Zusammenlegung mit erfolgreicheren Fonds aufblähen. Bei der Bewertung der Erfolgsbilanz eines Managers kommt es vor allem darauf an, dass möglichst viele Fonds langfristig und in allen Assetklassen sowohl überleben als auch Mehrrenditen abwerfen. Anleger sollten die Erfolgsbilanz des Managers mit der seiner Konkurrenten oder der gesamten Branche (siehe The Fund Landscape oder die SPIVA-Scorecard, jeweils auf Englisch) vergleichen und sich nach den Gründen für strategische Fusionen und Liquidierungen erkundigen.

 

Nach einer Anlageentscheidung

Nach einer Anlageentscheidung sollten Anleger einen systematischen Manager an seiner Prämienabschöpfung, seinem Risikomanagement und den Gesamtkosten der Strategie messen (Abbildung 3). Nachstehend gehen wir auf einige wichtige Punkte ein.

Prämienabschöpfung

Bei der Frage, wie gut ein Manager eine Strategie umsetzen kann, mag es verlockend sein, sich einfach an der Rendite zu orientieren. Wegen der Renditevolatilität führt diese Betrachtung jedoch zu verrauschten Ergebnissen (auf Englisch).11 Glück und Pech (auf Englisch) können die Rendite vor allem über kurzfristige Zeiträume beeinflussen.12 Aufschlussreicher sind daher die Positionierung und Prämienabschöpfung einer Strategie.

Bei der Bewertung der Positionierung einer Strategie sind Faktor-Regressionen nur begrenzt aussagekräftig. Zwar können sie bei der Schätzung von Faktor-Sensitivitäten helfen, setzen jedoch restriktive Annahmen voraus (z. B. Linearität und konstante Faktorladungen); zudem können Faktor-Auswahl und Beobachtungszeitraum die Ergebnisse beeinflussen. Betrachtet man dagegen Positionen und Portfoliomerkmale, gelangt man zu einer robusteren, periodenweisen Analyse einer Strategie ohne Schätzfehler. Eine gut positionierte Strategie zeichnet sich durch ihren klaren und beständigen Fokus auf Wertpapiere aus, von denen der Manager die angestrebte Prämie erwartet. Mehrdimensionale Raster von Portfoliogewichtungen im Verhältnis zu Marktgewichtungen können helfen zu beurteilen, wie die Strategie mit Wechselwirkungen zwischen Prämien umgeht.

Bei einer Bewertung der Prämienabschöpfung sollte die Wertentwicklung einer Strategie gegenüber ihrer Benchmark untersucht werden, und zwar abhängig davon, wann .13 Eine positive Prämie vorausgesetzt, wird eine gut gemanagte Strategie ihre Benchmark in dem entsprechenden Zeitraum nach Abzug der Gebühren übertreffen.

Risikomanagement

Nicht nur in der Abschöpfung von Prämien ist ein guter systematischer Manager effizient, sondern auch im Risikomanagement. Effektives Risikomanagement zeichnet sich unter anderem durch hohe Diversifizierung nach Wertpapieren, Sektoren und (sofern zutreffend) Ländern aus, denn Diversifizierung kann Verluste durch negative idiosynkratische Schocks mindern. Wichtig ist auch ein flexibler Prozess, der Marktdaten wie Preise, Handelsvolumen und Kreditrisikoaufschläge (auf Englisch), in Echtzeit erfasst, sowie menschliche Kontrolle, um z.B. auf geopolitische Ereignisse richtig reagieren zu können.14 Ein guter Manager sollte beides beherrschen.

Gesamtkosten

Die Kosten, die im Wertpapierhandel anfallen, können die angestrebten Prämien und die Nettorenditen von Anlegern erheblich belasten. Eine Transaktionskostenanalyse sollte daher Teil jeder Routinekontrolle eines Managers sein. Idealerweise sollte ein Manager einen deutlichen Preisvorteil gegenüber mehreren Handelsbenchmarks erzielen, darunter zeitnahen anderen (früheren und späteren) Transaktionen sowie Transaktionen mit sofortiger Order-Ausführung (Verkauf zum Geldkurs und kauf zum Briefkurs, kurz SBBO).15 Auch bei den expliziten und impliziten Handelskosten kann ein guter Manager seine Wettbewerber kontinuierlich übertreffen.

Zu den Gesamtkosten einer Anlage gehört nicht nur die Kostenquote, sondern auch entgangene Renditen und anfallende Kontrollkosten. Entgangene Renditen stellen für Anleger Opportunitätskosten dar, zum Beispiel durch Cash Drags, entgangene Prämien aufgrund von Stilabweichungen oder entgangene Gewinne aus Wertpapierleihgeschäften, da der Manager diese entweder einbehält oder gar nicht erst erwirtschaftet. Die Kontrollkosten bemessen sich an Zeit und der Aufwand eines Anlegers zur Überprüfung der Entscheidungen seines Fondsmanagers sowie der Überprüfung der Positionierung und Wertentwicklung der Strategie. Ein kosteneffizienter Manager wird versuchen, alle Kosten zu minimieren. 

ABBILDUNG 3

Nach einer Anlageentscheidung

Bewertungskriterien für systematische Manager nach einer Anlageentscheidung
Nur zu Illustrationszwecken; nicht vollständig.

Fazit

Durch quantitative Forschung, effiziente Umsetzung und aktive, aber disziplinierte Abschöpfung von Prämien können systematische Strategien Mehrrenditen erzielen. Ob dies auch in der Praxis gelingt, hängt wesentlich von den Entscheidungen des Fondsmanagers ab. Wir hoffen, dass dieser Leitfaden Anlegern hilft, systematische Manager strukturiert zu bewerten.

 

Footnotes

  1. 1Systematische Strategien werden oft auch als quantitative Strategien oder Faktor-Strategien bezeichnet.
  2. 2Dimensional ist ein systematischer aktiver Manager. Wir sind uns der Tatsache bewusst, dass wir mit diesem Artikel in gewisser Weise unsere Hausaufgaben abgeben und dem Leser gleichzeitig erklären, wie er diese zu benoten hat. Allerdings verwalten wir bereits seit mehr als 40 Jahren systematische Anlagestrategien. Die Erfahrung, die wir in dieser Zeit gesammelt haben, sollte unseren Angaben eine gewisse Glaubwürdigkeit verleihen. Wir hoffen, dass Anleger die hier aufgeführten Bewertungskriterien auf uns genauso streng anwenden wie auf jeden anderen systematischen Manager. Und tatsächlich gelten die meisten dieser Kriterien nicht nur für systematische, sondern auch für andere Manager.
  3. 3Robert C. Merton, „An Intertemporal Capital Asset Pricing Model,“ Econometrica 41, no. 5 (1973): 867–887.
  4. 4Marlena I. Lee, Savina Rizova und Samuel Yusun Wang, „The Cross-Section of Global Corporate Bond Returns„ (Forschungspapier, Dimensional Fund Advisors, March 2022); auch abrufbar auf SSRN.
  5. 5Eugene F. Fama und Kenneth R. French, „Dissecting Anomalies with a Five-Factor Model,“ Review of Financial Studies 29, no. 1 (2016): 69–103.
  6. 6Wei Dai und Namiko Saito, „Weighting for the Right One: Weighting Scheme Design for Systematic Equity Portfolios” (Forschungspapier, Dimensional Fund Advisors, Februar 2022); auch abrufbar auf SSRN. Andrew Detzel, Robert Novy-Marx und Mihail Velikov, „Model Comparison with Transaction Costs, “ Journal of Finance 78, no. 3 (2023): 1743–1775. 
  7. 7Robert Novy-Marx und Mihail Velikov, „Betting Against Betting Against Beta,“ Journal of Financial Economics 143, no. 1 (2022): 80–106.
  8. 8Savina Rizova und Namiko Saito, „Investment and Expected Stock Returns” (Forschungspapier, Dimensional Fund Advisors, July 2020); auch abrufbar auf SSRN. Wei Dai, Mamdouh Medhat, Robert Novy-Marx und Savina Rizova, „„ (Forschungspapier, Dimensional Fund Advisors, Januar 2023); auch abrufbar auf SSRN.
  9. 9Wei Dai, Namiko Saito und Stephen Watson „Pursuing Multiple Premiums: Combination vs. Integration” (Forschungspapier, Dimensional Fund Advisors, Februar 2021); auch abrufbar auf SSRN. 
  10. 10Wes Crill, „Auf Abwegen: Der Style Drift des Russell 2000 Value Index,,“ Insights (Blog), Dimensional Fund Advisors, 13. Juli 2021; Kaitlin Hendrix und Trey Roberts, „Vorsicht vor versteckten Kosten bei Indexfonds,“ Insights (Blog), Dimensional Fund Advisors, 24. August 2022.
  11. 11Eugene F. Fama und Kenneth R. French, „Volatility Lessons,“ Financial Analyst Journal 74, no. 3 (2018): 43–53.
  12. 12Eugene F. Fama und Kenneth R. French, „Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns,“ Journal of Finance 65, no. 5 (2010): 1915–1947.
  13. 13Wes Crill, „Value-Strategien: Der Unterschied zwischen Erwartungen und Realität,“ Insights (Blog), Dimensional Fund Advisors, 26. April 2023.
  14. 14Wei Dai, Alan Hutchison und Samuel Yusun Wang, „Credit Spreads, Rating Downgrades, and Downside Performance: A Market-Informed Approach to Monitoring Credit Risk” (Forschungspapier, Dimensional Fund Advisors, März 2020); auch abrufbar auf SSRN. Karen Umland, „GeopolitischeEreignisse,“ Insights (blog), 24. Februar 2022.
  15. 15Jerry Liu, „ Flexibler Wertpapierhandel zahlt sich aus, egal in welchem Markt,“ Insights (blog), 20. Juli 2021.

RECHTLICHE INFORMATIONEN

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Die im Folgenden aufgeführten Personen sind Mitarbeiter von Dimensional Investment LLC, einer Tochtergesellschaft von Dimensional Fund Advisors LP: Marlena Lee, Savina Rizova, Samuel Wang, Wei Dai, Namiko Saito, Mamdouh Medhat, Wes Crill, Kaitlin Hendrix, Trey Roberts, Alan Hutchison, Karen Umland, and Jerry Liu.


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