Corporate Governance – eine wirtschaftliche Betrachtung

In der aktuellen Dimensional Studie „The Economics of Corporate Governance“ (auf Englisch) geben wir einen kurzen Überblick über die Corporate Governance-Literatur. Dabei konzentrieren wir uns auf die Governance gewinnorientierter, börsennotierter Unternehmen und gehen auf zwei wichtige Fragen ein. Erstens: Wessen Interessen sollten diese Unternehmen vertreten? Die der Aktionäre oder die zusätzlicher Interessenvertreter (Stakeholder)? Zweitens: Wie wirken sich die Governance-Bestimmungen auf den Shareholder Value aus?

Im Rahmen unserer Analyse betrachten wir Unternehmen als ausführendes Organ und stellen die Kosten und den Nutzen der an die Unternehmensleitung übertragenen Befugnisse in den Vordergrund. Betrachtet man Unternehmen aus dieser Perspektive, besteht unter anderem die Gefahr, dass Führungskräfte ihren Ermessensspielraum nutzen, um ihre eigenen Interessen auf Kosten der von ihnen vertretenen Gruppen geltend zu machen. Corporate Governance steht daher vor einem grundsätzlichen Dilemma: Einerseits sind die Führungsgremien eines Unternehmens zur Ausübung ihrer Pflichten auf einen gewissen Ermessensspielraum angewiesen. Andererseits sind Richtlinien notwendig, um opportunistischem Verhalten vorzubeugen. Dieses Spannungsverhältnis ist für die beiden von uns behandelten Fragen von zentraler Bedeutung.

Die Idee der Shareholder Value-Maximierung (SVM) geht von dem Grundsatz aus, dass ein Unternehmen seinen Aktionären gehört und ausschließlich in ihrem Sinne geführt werden sollte. Diese Doktrin bildet seit den Achtzigerjahren den vorherrschenden Ordnungsrahmen für Corporate Governance (siehe u. a. Berger, 2017). Die Kritik an der SVM-Doktrin nimmt jedoch seit der Finanzkrise des Jahres 2008 zu. Für Skepsis sorgt seit einigen Jahren zudem die Sorge um externe Effekte, unter anderem durch Treibhausgasemissionen.

Die Erklärung des Business Roundtable (BRT) und das Manifest von Davos haben das Interesse an der wichtigsten SVM-Alternative neu entfacht: dem Stakeholder-Kapitalismus, nach dem die Führungsgremien von Unternehmen die Interessen anderer Stakeholder als Selbstzweck behandeln und nicht den Interessen seiner Aktionäre unterordnen sollten. Die Definition des Begriffs „Stakeholder“ ist dabei sehr weitgefasst: Der Business Roundtable beispielsweise versteht darunter die lokale Bevölkerung, Lieferanten, Kunden und Mitarbeiter. Wenn die Interessen von Aktionären und anderen Interessenvertretern nicht genau aufeinander abgestimmt werden, läuft die Priorisierung von Stakeholder-Interessen (im Vergleich zur Shareholder Value-Maximierung) auf eine Vermögensumverteilung von Aktionären auf andere Gruppen hinaus. Diese Unterscheidung zwischen Shareholder Value-Maximierung und Stakeholder-Kapitalismus wurde am deutlichsten von Berle (1932) und Dodd (1932) formuliert.

Bevor wir uns mit den Folgen des Stakeholder-Kapitalismus für Anleger befassen, gehen wir anhand der Literatur der Frage nach, wie wahrscheinlich es ist, dass dieser Stakeholdern tatsächlich nützt. Das größte Problem des Stakeholder-Kapitalismus in seiner aktuellen Form besteht darin, dass er Stakeholdern keinen neuen vertraglichen Schutz gewährt, sondern den Führungsgremien von Unternehmen zusätzlichen Ermessensspielraum einräumt – in der Hoffnung, dass diese ihre neu gewonnene Macht im Sinne der Stakeholder einsetzen werden.

Aktuelle wissenschaftliche Studien liefern keine Beweise dafür, dass dies der Fall ist. Bebchuk und Tallarita (2020) stellen fest, dass sich die Unterzeichner des BRT durchweg gegen Aktionärsbeschlüsse ausgesprochen haben, die bestehende Schutzmechanismen für Stakeholder erweitern. So haben sich einige Unterzeichner gegen Vorschläge ausgesprochen, Angestellte ohne Führungsposition in das Aufsichtsgremium aufzunehmen. Andere haben sich gegen Beschlüsse zur Umwandlung einer gewinnorientierten Gesellschaft in eine gemeinnützige Gesellschaft ausgesprochen, eine hybride Rechtsform, bei der die Führungsgremien die Interessen aller Personen berücksichtigen müssen, die von Entscheidungen des Unternehmens erheblich betroffen sind (Murray, 2014; Littenberg et al. 2019). Bebchuk et al. (2022) stellen fest, dass bei Übernahmen von börsennotierten Unternehmen durch private Unternehmen CEOs ihren Ermessensspielraum nicht nutzen, um Schutzmechanismen für Stakeholder auszuhandeln. Raghunandan und Rajgopal (2021) kommen zu dem Ergebnis, dass die BRT-Unterzeichner im Vergleich zu anderen Unternehmen derselben Branche mit größerer Wahrscheinlichkeit gegen Umwelt- und Arbeitsvorschriften verstoßen und mehr Treibhausgase emittieren.

Doch es gibt noch ein fundamentaleres Problem, das Anleger direkt betrifft: Im Stakeholder-Kapitalismus steht es den Unternehmensverantwortlichen frei, nach eigenem Ermessen den Interessen einer Stakeholder-Gruppe gegenüber denen einer anderen Gruppe Vorrang zu geben. Wie Tirole (2001) feststellt, können Führungsgremien durch diese Zweideutigkeit praktisch jede Entscheidung rechtfertigen, indem sie sich auf die Interessen einer bestimmten Stakeholder-Gruppe berufen. Flugum und Souther (2022) finden Belege für dieses Phänomen: CEOs bedienen sich häufiger einer stakeholder-freundlichen Rhetorik, wenn die Finanzergebnisse ihrer Unternehmen enttäuschen. Stakeholder-Rhetorik droht die Rechenschaftspflicht von Führungsgremien also zu schwächen, was sowohl Aktionären als auch anderen Interessengruppen schaden könnte.

Bebchuk und Tallarita (2020) gehen davon aus, dass externe Maßnahmen wie Gesetze und Vorschriften die Interessen von Stakeholder-Gruppen besser schützen können als freiwillige Verpflichtungen. Im Falle des Klimawandels beispielsweise kann eine CO²-Steuer effektiver sein: Anstatt Mahnungen auszusprechen und freiwillige Emissionssenkungen zu fordern, könnten Unternehmen dann im Rahmen dieser gesetzlichen Vorgabe den Shareholder Value maximieren. Interessanterweise befürworten manche den Stakeholder-Kapitalismus explizit als Mittel gegen externe Interventionen, da hier Regulierung seitens demokratisch gewählter Regierungen durch den Ermessensspielraum der Führungsgremien von Unternehmen ersetzt würde. Eine solche Machtverschiebung könnte Gesetze untergraben, die eigentlich die Interessen bestimmter Stakeholder schützen.

Und wenn sich die Aktionäre selbst für andere Interessengruppen einsetzen wollen? Milton Friedman hat dazu die These bekannt gemacht, Unternehmen sollten weiterhin den Shareholder Value maximieren, da einzelne Aktionäre ihren Anteil am Wohlstand nach eigenem Ermessen an andere Stakeholder umverteilen könnten. Hart und Zingales (2017) stellen diese Position jedoch infrage und betonen, dass bei schwer umkehrbaren externen Effekten (z. B. Treibhausgasemissionen) eine Umverteilung durch das Unternehmen an andere Stakeholder effizienter sein kann als eine individuelle Umverteilung außerhalb des Unternehmens. Entscheidend ist, dass dieser Shareholder Welfarism nicht die Prämisse ablehnt, nach der Unternehmen im Sinne ihrer Aktionäre geführt werden sollten. Die Position von Hart und Zingales stellt dadurch eine Art Mittelweg zwischen Shareholder Value-Maximierung und Stakeholder-Kapitalismus dar.

Shareholder Welfarism mag zwar prinzipiell attraktiv sein, stößt aber an Grenzen. Fama (2020) führt mehrere Argumente gegen das Konzept an: ESG ist von Natur aus multidimensional und Einigkeit unter Aktionären über die Zielkonflikte zwischen bestimmten ESG-Themen unwahrscheinlich. So könnten potenzielle Aktionäre ihre Investition in ein Unternehmen infrage stellen, falls sie nach einer verlorenen Abstimmung eine Enteignung befürchten müssen. Infolge könnten die Kapitalkosten eines Unternehmens steigen. Falls Anleger zudem die ESG-Charakterstiken eines Unterehmens wertschätzen und dadurch bereits einpreisen, hätten Unternehmen selbst bei Shareholder Value-Maximierung einen Anreiz zur Verbesserung ihres ESG-Profils.

Für eine Unternehmensführung im Sinne der Aktionäre gibt es also gute Gründe, was natürlich Fragen aufwirft: Welche Governance-Richtlinien sind für die Aktionäre besonders vorteilhaft? Anstatt alle Nachweise aus der Forschung zusammenzufassen, die wir für diese Studie untersucht haben, konzentrieren wir uns auf die aktuelle Literatur zu zwei wichtigen Governance-Themen: die Zusammensetzung der Aufsichtsgremien sowie Schutzmaßnahmen gegen Übernahmen.

In beiden Fällen sind sich Anleger weitestgehend einig, und dieser Konsens hat maßgeblichen Einfluss auf die Stewardship-Entscheidungen für ein Anlagevermögen in Höhe von mehreren Billionen US-Dollar. Die meisten Stimmrechtsberater, Vermögensverwalter und institutionellen Investoren lehnen sowohl Schutzmechanismen gegen Übernahmen sowie gestaffelte Gremien ab und sprechen sich für die Ernennung von unbefangenen, qualifizierten Gremiumsmitgliedern aus. Rein intuitiv überzeugt diese Haltung, dennoch lässt sich ein positiver, kausaler Zusammenhang zum Shareholder Value nur schwer nachweisen. Kein Unternehmen gleicht dem anderen (Heterogenität), und gute Unternehmen werden mit höherer Wahrscheinlichkeit auch gut geführt (umgekehrte Kausalität). Wir stützen uns für unsere Einschätzung auf verschiedene Indizien und kommen zu dem Ergebnis, dass die landläufige Meinung weitgehend zutrifft: Schwache Vorstände und Schutzmechanismen gegen Übernahmen senken den Unternehmenswert. Studien aus dem letzten Jahrzehnt, die methodische Probleme älterer Studien ausgeräumt haben, untermauern diese These.

In der Frage der Unabhängigkeit der Aufsichtsgremien stützen sich aktuelle Studien auf plötzliche Todesfälle von Gremiumsmitgliedern (Nguyen und Nielsen, 2010), natürliche Experimente (Sarbanes-Oxley, internationale Gesetzgebung zur Reform von Aufsichtsgremien) und Fälle von Ablenkung der Gremiumsmitglieder (Masulis und Zhang, 2019), um die Auswirkungen der Unabhängigkeit des Aufsichtsgremiums auf den Unternehmenswert zu untersuchen. Eine umgekehrte Kausalität als Ursprung dieser Mechanismen ist unwahrscheinlich; zum Beispiel ist kaum glaubhaft, dass ein Rückgang des Unternehmenswertes für den plötzlichen Tod unabhängiger Gremiumsmitglieder verantwortlich ist. Viel plausibler ist die einfache Erklärung, dass unabhängige Mitglieder der Aufsichtsgremien den Wert eines Unternehmens positiv beeinflussen und ihr Tod das Unternehmen dieses Wertbeitrags beraubt. Insgesamt wird in der Literatur ein positiver Effekt durch unabhängige Gremiumsmitglieder auf den Unternehmenswert festgestellt, was mit der Interpretation des Unternehmens als ausführendes Organ in Einklang steht. Mitglieder von Aufsichtsgremien, die von der zu kontrollierenden Unternehmensführung unabhängig sind, können opportunistisches Verhalten offenbar eher verhindern – wovon Aktionäre profitieren.

Zweitens wird in der wissenschaftlichen Literatur die Auffassung vertreten, dass Fachkompetenz der Gremiumsmitglieder für den Unternehmenswert von Bedeutung ist. Eine Studie (Huang et al., 2014) kommt beispielsweise zu dem Ergebnis, dass Mitglieder mit Erfahrung im Investmentbanking, die drei Jahre vor der Übernahme eines Unternehmens ernannt werden, günstigere Bedingungen für das erwerbende Unternehmen aushandeln konnten. (Durch den zeitlichen Abstand von drei Jahren sinkt die Wahrscheinlichkeit einer umgekehrten Kausalität.) Andere Studien kommen zu ähnlichen Ergebnissen im Zusammenhang mit internationaler Handelserfahrung, sozialer Verantwortung von Unternehmen und Erfahrung mit Übernahmen. Mit konkretem Fachwissen ausgestattete Aufsichtsgremien können womöglich nicht nur opportunistisches Verhalten unterbinden, sondern auch gut gemeinte, aber irrige Entscheidungen verhindern.

Die Auswirkungen auf den Shareholder Value durch Schutzmaßnahmen gegen Übernahmen, z. B. gestaffelte Gremien und verschiedene Aktiengattungen, sind ebenfalls Gegenstand zahlreicher Studien, die allerdings nicht immer zum selben Ergebnis kommen. Das traditionelle Argument steht in Einklang mit der Agency-Interpretation und verweist auf das Trittbrettfahrerproblem für Einzelaktionäre, das durch den Wettbewerb bei Unternehmensübernahmen behoben wird: Kleinaktionäre haben kaum einen Anreiz, die Führungsgremien eines Unternehmens zu überwachen und zur Rechenschaft zu ziehen, denn sie tragen zwar die vollen Kosten, sind jedoch nur einer von vielen Nutznießern einer solchen Kontrolle. Außenstehende können dagegen erheblich von einer besseren Unternehmensführung profitieren, wenn sie nur eine ausreichend große Beteiligung erwerben. Die meisten Studien der Nullerjahre bestätigten diese intuitive Vermutung (siehe u. a. Gompers et al., 2003; Bebchuk et al., 2009) und kamen zu dem Ergebnis, dass Schutzmaßnahmen gegen Übernahmen den Unternehmenswert negativ beeinflussen. Neuere Studien, unter anderem von Johnson et al. (2015) und Cremers et al. (2017), stellen dagegen einen positiven Einfluss fest. Amihud et al. (2018) weisen auf methodische Probleme in beiden Zweigen der Literatur hin und kommen zu dem Ergebnis, dass sich beide Thesen kaum beweisen lassen.

Neuere Untersuchungen tragen jedoch dazu bei, die widersprüchlichen Ergebnisse in Einklang zu bringen. Studien zu den Auswirkungen von Schutzmaßnahmen gegen Übernahmen (Johnson et al., 2022) und verschiedenen Aktiengattungen (Cremers et al., 2022), die Unternehmen nach ihrem Alter getrennt untersuchen, stellen einen positiven Effekt für jüngere und einen negativen Effekt für reifere Unternehmen fest. In Studien, in denen nicht für das Unternehmensalter kontrolliert wird, könnten sich diese Effekte vermischen. Zieht man die Ergebnisse früherer Studien hinzu, bestätigt sich die Annahme, dass Übernahmeschutzbestimmungen den Shareholder Value älterer Unternehmen beeinträchtigen. Außerdem sind derartige Bestimmungen, z. B. gestaffelte Gremien oder verschiedene Aktiengattungen, in der Regel äußerst langlebig. Werden sie ohne Auslaufklauseln verabschiedet, leidet der Shareholder Value meist langfristig. Bebchuk und Kastiel (2017) heben diesen Punkt in ihrer Studie zu unterschiedlichen Aktiengattungen hervor. Cuñat et al. (2020) liefern anhand von Aktionärsanträgen kausale Belege für die These, dass Schutzmaßnahmen gegen Übernahmen den Unternehmenswert belasten, und ergänzen so das Bild.

Zwar kann die Maximierung des Shareholder Value negative externe Effekte oder Schaden an den Interessen anderer Stakeholder nicht ausschließen. Allerdings lässt sich kaum belegen, dass alternative Konzepte wie der Stakeholder-Kapitalismus besser funktionieren. Stakeholder-Kapitalismus kann sogar Aufsicht und Rechenschaftspflicht der Unternehmensführung beeinträchtigen und so zu schlechteren Ergebnissen führen. Schlimmer noch: Es besteht die Gefahr, dass Regeln, die eigentlich dem Schutz von Stakeholder-Interessen dienen, durch Ermessensspielräume der Unternehmensleitung ersetzt werden.

Zudem mehren sich die Anzeichen für eine positive Wirkung durch Governance-Richtlinien zur Stärkung der Kontrolle und Rechenschaftspflicht der Unternehmensleitung, unter anderem durch die Ernennung kompetenter Aufsichtsgremien und das Zulassen von Übernahmen, die dem Unternehmenswert zugute kommen. Beide Ergebnisse sind nicht voneinander zu trennen. Die Lehre der Maximierung des Shareholder Value und die Instrumente einer anlegerorientierten Unternehmensführung haben ihre Wurzeln in der Agency-Interpretation von Unternehmen, die in den Siebzigerjahren entstanden ist. Trotz der Herausforderungen deuten wissenschaftliche Studien darauf hin, dass die Agency-Interpretation mit ihrer Betonung von Anreizen und einem angemessenen Machtgleichgewicht zwischen den Unternehmensgremien auch heute noch als Rahmen für Überlegungen zu Zielen und Mitteln der Unternehmensführung relevant ist.

Dieser Blog-Beitrag erschien ursprünglich auf dem Harvard Law School Forum on Corporate Governance.