Die Debatte ETF oder Fonds: Die Anlagestrategie ist entscheidend

Fonds oder ETF? Die Frage, welches Anlageinstrument besser ist, dürfte manchen Anleger beschäftigen. Während das Anlagevermögen von ETFs wächst, debattiert die Branche weiter über die Vorzüge des einen gegenüber dem anderen. Die Fonds/ETF-Debatte ist komplex, doch einige Fragen stechen heraus: Ist neben der Anlagestrategie des Managers auch wichtig, wie mit den Cashflows der Anleger umgegangen wird, wie häufig Portfoliobestände offengelegt werden und wie es mit der Steuereffizienz aussieht? Was Dimensional angeht, so sind wir überzeugt, dass wir mit unserem systematischen Ansatz Kosten kontrollieren und bessere Anlageergebnisse erzielen können – egal, ob sich Anleger für unsere Fonds oder unsere ETFs entscheiden.

Die Verfechter von ETFs führen häufig an, die Börsenfonds seien effizienter als herkömmliche Fonds, zumal ETF-Anleger im Allgemeinen ihre eigenen Handelskosten tragen. In einem herkömmlichen Publikumsfonds tauschen Anleger Fondsanteile in der Regel gegen Barmittel ein. Die Handelskosten, die durch solche Cashflows entstehen, werden von allen Fondsanlegern getragen. In einem ETF findet der Wertpapierhandel, der durch Käufe und Verkäufe von Fondsanteilen durch Anleger entsteht, dagegen überwiegend außerhalb des Fonds statt. Anleger können existierende ETF-Anteile nämlich am Sekundärmarkt handeln und gegen Barmittel eintauschen. Darüber hinaus werden neue ETF-Anteile geschaffen oder bestehende zurückgenommen, je nachdem, ob die Kauf- oder Verkaufsnachfrage höher ist. Dieser Prozess der Ausgabe und Rücknahme von Anteilen löst in der Regel den Kauf oder Verkauf eines diversifizierten „Korbs“ von Wertpapieren im ETF aus. Die Zusammensetzung dieses Korbs wird vom ETF-Emittenten vor Handelsbeginn am Aktienmarkt festgelegt. So werden die Handelskosten externalisiert: Über die Geld-Brief-Spanne sowie Auf- und Abschläge gegenüber dem Nettoinventarwert des ETF tragen Anleger ihre eigenen Handelskosten.

Aber ist das wirklich das Ende der Geschichte? Ob diese Handelsmechanismen ETFs tatsächlich einen Vorteil gegenüber herkömmlichen Fonds verschaffen, hängt nämlich auch davon ab, wie der Manager mit den Cashflows umgeht, die täglich durch den Kauf und Verkauf von Fondsanteilen durch Anleger entstehen. Wenn ein Fonds beispielsweise einen statischen Index abbildet, werden Anleger-Cashflows meist für den proportionalen Kauf bzw. Verkauf der Indexkomponenten entsprechend der aktuellen Indexstruktur verwendet. Dieses „pro-rata“-Management von Anleger-Cashflows kann Handelskosten verursachen, gleichzeitig werden zudem keine aktuellen Informationen aus Marktpreisen, Unternehmenskennzahlen und Kapitalmaßnahmen für ein effizientes Portfolio-Rebalancing verwendet. Für pro-rata-Ansätze kann man die Externalisierung von Handelskosten, wie sie in einem ETF üblich ist, dadurch tatsächlich als Vorteil für für ETF- gegenüber Indexfonds-Anleger betrachten, da diesen Handelskosten kein Ausgleich in Form von erwarteten Fondsverbesserungen durch Rebalancing gegenübersteht.

Im Gegensatz zu diesem pro-rata-Portfoliomanagement verwalten wir Dimensional Portfolios mit einem flexiblen Implementierungsprozess, der sich täglich an das Marktumfeld anpasst und aktuelle Marktpreisinformationen nutzt, um die angestrebten Eigenschaften der Portfolios zu erhalten. In unseren herkömmlichen Fonds können wir Anleger-Cashflows für das Rebalancing nutzen, was in der Vergangenheit den Portfolioumschlag reduziert hat. Beispielsweise können wir positive Netto-Cashflows eines bestimmten Tages dazu verwenden, die Gewichtung von Wertpapieren mit höheren erwarteten Renditen zu erhöhen oder Wertpapiere zu kaufen, die die Diversifizierung verbessern. Ohne diese Cashflows müssten wir dazu andere Wertpapiere verkaufen – was zusätzliche Kosten verursachen würde. Ebenso können wir im Falle von negativen Netto-Cashflows durch den Verkauf von Wertpapieren oder den Abbau von Positionen unsere Portfolios so umschichten, dass die gewünschten Portfolioeigenschaften erhalten bleiben.

Dank dieser Flexibilität im täglichen Portfoliomanagement können wir auch kurzfristige, für die erwarteten Renditen relevante Faktoren wie die aktuelle Kursentwicklung von Wertpapieren (Momentum) in unserem Prozess berücksichtigen und Liquidität und Handelskosten besser steuern, um das Portfolio zu optimieren. Um diese tägliche Flexibilität in den Dimensional ETFs zu erhalten, verwenden wir „individuelle Wertpapierkörbe“ zum Beispiel Körbe, die eine Teilmenge der Portfoliopositionen enthalten, oder mehrere verschiedene Körbe, die jedoch am selben Tag gehandelt werden. Die Verwendung individueller Körbe im Creation/Redemption-Prozess verschafft uns größere Flexibilität für nicht-anteiliges Cashflow-Management und ist ein wichtiges Instrument für Dimensional, um unsere ETFs ähnlich zu managen wie unsere Fonds.

ETFs und herkömmliche Fonds unterscheiden sich auch in der Berichtsfrequenz ihrer Portfoliopositionen. Die meisten ETFs sind völlig transparent und veröffentlichen ihre Positionen täglich. Aktuelle regulatorische Änderungen in einigen europäischen Ländern haben jedoch das Konzept semitransparenter ETFs eingeführt, die ihre Positionen seltener offenlegen müssen. Zum Vergleich: UCITS-regulierte Fonds müssen ihre Positionen üblicherweise einmal pro Quartal mit einer Verzögerung von 30 Tagen veröffentlichen. Für Indexstrategien sollte die tägliche Offenlegung des Portfolios kein Problem darstellen – schließlich bilden sie einen öffentlich bekannten Index ab, dessen Zusammensetzung sich zwischen den Rebalancing-Terminen nicht ändert. Die Frage ist: Werden aktive Manager durch die ständige Veröffentlichung ihrer Positionen in ihrer Fähigkeit eingeschränkt, Mehrrenditen zu generieren? Auch hier hängt die Antwort von dem jeweiligen Ansatz ab. Als Hindernis könnte man eine tägliche Offenlegung des Portfolios für aktive Manager betrachten, die nach fehlbewerteten Wertpapieren suchen oder Markttrends vor allen anderen vorhersagen wollen.

Was unseren Ansatz betrifft, so sehen wir in der täglichen Veröffentlichung unserer Positionen keine Beeinträchtigung. Unsere Aktienportfolios weisen einen relativ geringen Umschlag auf und sind hochgradig diversifiziert, die Überschneidungen zwischen den Positionen zweier aufeinanderfolgender Tage sind hoch. Unser Investmentangebot basiert auf der Verwendung von Marktinformationen, mit denen wir systematisch und effizient höhere erwartete Renditen anstreben und gleichzeitig Risiken steuern und Kosten kontrollieren wollen. Wir versuchen nicht, den Markt durch herkömmliche Prognosen zu schlagen oder Aktien zu identifizieren, die angeblich falsch bewertet sind.

Zuletzt bleibt die Frage, ob ETFs im Vergleich zu Fonds einen Steuervorteil haben. Die Antwort hängt vom Fondsdomizil und der Asset-Allokation der beiden Instrumente ab.

Wenn es um die Besteuerung von Dividenden aus US-Aktien geht, sind irische ETFs gegenüber anderen europäischen Fondsdomizilen in der Regel im Vorteil. So müssen herkömmliche irische Fonds und in Luxemburg ansässige ETFs sowie Fonds beispielsweise grundsätzlich eine Quellensteuer von 30% auf diese Dividenden zahlen, irische ETFs dagegen meist nur 15%. Dieser Vorteil entfällt jedoch gegenüber britischen Fonds, deren US-Dividenden im Allgemeinen ähnlich vorteilhaft besteuert werden wie in irischen ETFs.

Debatten über die Vor- und Nachteile der verschiedenen Arten von Anlageinstrumenten sind wichtig. Die Art des Vehikels kann sich auf Kosten, Steuereffizienz und Transparenz auswirken – Faktoren, die für viele Anleger von Bedeutung sein können. Wir glauben, dass diese Argumente im Kontext des Ansatzes des Managers sorgfältig geprüft werden sollten. Dimensional kann in ETFs einen ähnlichen Investmentansatz anbieten wie in einem herkömmlichen Fonds. Unsere Kunden haben also die Wahl, mit welchem Instrument sie in unsere Strategien investieren wollen.