Warum sich Länder- und Branchenwetten kaum lohnen
-
Faktorstrategien, die Prämien auf Branchen- und Länderebene anstreben, bieten keine erkennbaren Vorteile gegenüber Strategien, die bereits auf die Prämien einzelner Aktien ausgerichtet sind.
-
Die Size-, Value-, Profitabilitäts- und Momentum-Prämien von Aktien lassen keine Rückschlüsse auf entsprechende Branchen- oder Länderprämien zu.
-
Die wenigen Branchen- und Länderprämien, die einen potenziellen Mehrwert gegenüber den Prämien auf Aktienebene versprechen, sind instabil oder erfordern einen hohen Portfolioumschlag.
Der Einfluss der Faktoren Size, Value, Profitabilität und Momentum auf Aktienrenditen ist bekannt. Und da sie für Einzelwerte funktionieren, könnte man natürlich annehmen, dass sie auch auf Aktiengruppen anwendbar sind. Können Anleger also höhere durchschnittliche Renditen in Ländern beziehungsweise Branchen abschöpfen, die kleiner, vergleichsweise günstiger und profitabler sind und in denen die Aktienkurse gerade steigen? Wenn ja, sollten sie diese Branchen und Länder dann übergewichten?
In einer aktuellen Studie gehen wir diesen Fragen mit der wissenschaftlichen Sorgfalt nach, die unserer Ansicht nach bei der Überprüfung jeder Anlageidee durchlaufen werden sollte. Dazu haben wir US-Value- und US-Growth-Portfolios auf Branchen- sowie auf Aktienebene untersucht. Allerdings konnten wir nur geringe Vorteile systematischer „Top-down“-Prämienstrategien feststellen – insbesondere dann, wenn Anleger bereits eine „Bottom-up“-Prämienstrategie verfolgten (siehe Abbildung 1).1
Value vs. Growth auf Branchen- bzw. Aktienebene
Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
Was können wir erwarten?
Bevor wir uns genauer mit den Daten befassen, sollten wir darauf eingehen, welche Ergebnisse man erwarten kann. So können wir das Risiko reduzieren, dass wir blind nach Mustern suchen, die einfach zufällig entstehen.
Ist es realistisch, Prämien auf Branchen- oder Länderebene zu erwarten? Einerseits sind die Size-, Value-, Profitabilitäts- und Momentum-Prämien einzelner Aktien gut dokumentiert. Daher kann man sich leicht vorstellen, diese Prämien auch für ganze Branchen oder sogar Länder zu finden.2 Andererseits gibt es sehr viel weniger Branchen und Länder als einzelne Aktien. Mit Branchen und Ländern als Bausteinen können Anleger ihr Portfolio also kaum diversifizieren, was größere Schwankungen der realisierten Renditen wahrscheinlicher macht. Welcher Effekt stärker ist, ist letztlich eine empirische Frage.
Lassen wir die Daten sprechen
Wir haben die historische Entwicklung der Faktoren Size, Value, Profitabilität und Momentum auf Branchenebene in den USA, in entwickelten Märkten außerhalb der USA und in Schwellenmärkten sowie die entsprechenden Prämien auf Länderebene in entwickelten Märkten (einschließlich der USA) und Schwellenmärkten untersucht. Der Beobachtungszeitraum erstreckt sich von 1975 bis 2021 für US-Branchenprämien und von 1994 bis 2021 für die anderen Prämien.3
Als statistisch zuverlässig, wenn auch nicht beständig, haben sich lediglich bestimmte Profitabilitäts- sowie die Momentum-Prämien herausgestellt: Profitablere Branchen der US-Wirtschaft warfen verlässlich höhere Renditen ab als weniger profitable. Dasselbe Phänomen ließ sich bei profitableren Ländern in entwickelten Märkten beobachten. Allerdings trat die Prämie nicht bei Branchen außerhalb der USA oder bei Ländern in Schwellenmärkten auf. Ebenso erzielten Branchen mit positiver Aktienkursdynamik in allen Märkten zuverlässig höhere Renditen als Branchen mit negativer Dynamik; dasselbe galt für Länder in entwickelten Märkten, nicht jedoch für Länder in Schwellenmärkten.
Ist die Prämie ergänzend?
Eine Analyse der Beständigkeit dieser Renditeunterschiede ist wichtig, sie ist jedoch nur der erste Schritt. Alles kann für sich allein betrachtet nützlich erscheinen; das bedeutet jedoch nicht, dass es bereits bestehendes Wissen ergänzt. Daher müssen wir überprüfen, ob die wenigen zuverlässigen Renditeunterschiede einen Mehrwert für Anleger darstellen, die bereits Prämien auf Ebene der einzelnen Aktien anstreben, ob sie also „Alpha“ gegenüber den bekannten Aktienprämien darstellen.4
Im Ergebnis verkürzt sich die Liste der potenziell nützlichen Branchen- und Länderprämien auf nur noch zwei: die Länder-Profitabilitätsprämie in entwickelten Märkten und die Branchen-Momentum-Prämie in Schwellenmärkten.
Ist die Prämie robust?
Damit eine Anlagestrategie praktisch umsetzbar ist, muss sie robust sein. Ein Alarmzeichen in dieser Hinsicht ist ein erheblicher Renditeabfall infolge einer nur geringfügigen Veränderung in der Struktur einer Strategie.
Genau dies trifft auf die Länder-Profitabilitätsprämie in entwickelten Märkten zu: Wie sich die Prämie entwickelte, hing maßgeblich davon ab, ob Japan in den Daten enthalten war oder nicht. In unserer Stichprobe ist Japan nie im hochprofitablen Portfolio enthalten, hat aber großen Einfluss auf die Wertentwicklung des weniger profitablen Portfolios. Lässt man Japan außen vor, ist die Prämie statistisch nicht mehr zuverlässig – ebenso wie ihr Alpha.
Ist die Prämie praktisch erreichbar?
Forschungsportfolios wie die, die wir in unserer Studie verwenden, sind hilfreich, um die langfristige Wertentwicklung von Prämien in einem vereinfachten Modell zu untersuchen. Doch der Weg von einem theoretischen Portfolio zu einer realen Strategie ist lang.
Für das Branchen-Momentum in den Schwellenmärkten konnten wir zuverlässiges und ergänzendes Alpha nachweisen, doch einer Abschöpfung der Prämie steht ein erhebliches praktisches Hindernis im Weg: Sie klingt schnell ab. Eine Aktienkursdynamik, egal ob positiv oder negativ, ist in der Regel kurzlebig. Die Jagd auf die Momentum-Prämien setzt daher einen hohen Portfolioumschlag voraus, was die in der Praxis erzielbaren Renditen erheblich schmälern kann.
In der wissenschaftlichen Literatur werden Momentum-Portfolios meist monatlich zurückgesetzt. Folgen wir dieser Konvention, liegt der annualisierte Kapitalumschlag (einseitig) für ein Portfolio, dass die Branchen-Momentum-Prämie in Schwellenmärkten anstrebt, bei durchschnittlich 500%. Das bedeutet, dass die Bestände der zugrunde liegenden Portfolios im Durchschnitt fünfmal pro Jahr vollständig ausgetauscht werden. Zum Vergleich: Der annualisierte Kapitalumschlag (einseitig) für wissenschaftliche Portfolios, die die Size-, Value- und Profitabilitätsprämien auf Einzelaktienebene anstreben, liegt in der Regel bei 15 bis 35%.5 Stellt man stattdessen auf halbjährliches oder jährliches Rebalancing um, um den hohen Kapitalumschlag von Momentum-Portfolios zu reduzieren, sinkt auch das Alpha um mehr als die Hälfte und ist nicht mehr zuverlässig. Branchen-Momentum-Strategien sind damit praktisch kaum umsetzbar.
Abschließende Bewertung
Anleger sollten nicht davon ausgehen, dass jede Anlageidee immer und überall funktionieren wird. Zu jeder Regel gibt es Ausnahmen, zudem macht die Volatilität der Renditen Schlussfolgerungen unzuverlässig.
Dennoch glauben wir, dass eine Idee nur dann tragfähig ist, wenn eine wissenschaftliche Überprüfung überzeugende Vorteile nachweisen kann. Die Idee, bekannte Faktorprämien auf Branchen- und Länder zu übertragen, scheitert aus unserer Sicht an dieser Hürde – insbesondere im Vergleich zu einer Prämienstrategie für Einzelaktien.6 Man kann es auch so ausdrücken: Eine Strategie, die die Prämien auf Ebene der Einzelaktien anstrebt, scheint ausreichend.
Branchen- oder Länderportfolios sind im Grunde vergleichbar mit einem niedrig aufgelösten Foto des Aktienmarkts. Wenn man die Augen zusammenkneift, erkennt man unter Umständen, was das verpixelte Bild darstellen soll, doch der Informationsverlust ist unbestreitbar.
FUSSNOTEN
1 Siehe Dong, Huang, und Medhat (2023).
2 Für die Nachweisbarkeit der Size-, Value- und Profitabilitätsprämien gibt es eine einfache und intuitiv einleuchtende ökonomische Erklärung: Die Größe, der relative Preis und die Profitabilität eines Unternehmens bilden zusammen den Preis und den Cashflow ab, den Anleger bezahlen bzw. den sie von ihrer Aktienbeteiligung erwarten. Je weniger man für eine Aktie zahlt oder je höher die erwarteten Cashflows sind, desto höher ist unter ansonsten gleichen Bedingungen die erwartete Rendite. Daher sollten Aktien von Unternehmen mit kleinerer Marktkapitalisierung, die günstiger bewertet und profitabler sind, auch höhere Renditen abwerfen. Der genaue Grund für die Präsenz der Momentum-Prämie ist noch unklar, sie lässt sich jedoch empirisch ohne jeden Zweifel nachweisen, zumindest vor Abzug der Handelskosten.
3 Die Prämien werden als durchschnittlicher monatlicher Renditeunterschied zwischen den am höchsten und den am niedrigsten rangierenden Portfolios gemessen, wobei sich die Rangfolge aus der aggregierten Marktkapitalisierung (Size), dem Verhältnis vom Buchwert zum Marktwert (Value), dem Verhältnis vom operativen Gewinn zum Buchwert (Profitabilität), der Wertentwicklung des letzten Monats („1-1“-Momentum) und der Wertentwicklung des letzten Jahres unter Auslassung des letzten Monats („12-2“-Momentum) ergibt. Jedes dieser Portfolios enthält etwa 30% der investierbaren Branchen oder Länder. Die Branchen werden pro Land sortiert und dann regional aggregiert. Die monatlichen Portfoliorenditen sind nach Marktkapitalisierung gewichtete Durchschnittswerte. Wir verwenden durchgehend US-Dollar-Renditen und Marktkapitalisierungswerte.
4 Hier ist eine grundsätzliche Bemerkung angebracht: Unterstellt man einer Strategie „Alpha“, sollte sofort die Frage folgen: „Gegenüber was?“ Viele Strategien, die Alpha gegenüber dem Markt generieren, erzielen kein Alpha gegenüber den bekannten Prämien; sie stellen lediglich eine andere Verpackung dieser Prämien dar, jedoch keine zusätzliche Renditequelle. Siehe z. B. Fama und French (2010, 2016).
5 Siehe z. B. Novy-Marx und Velikov (2016).
6 Kann man daraus schließen, dass eine Wette auf eine bestimmte Branche oder ein bestimmtes Land für einen bestimmten Anleger keinen Mehrwert bietet? Nicht unbedingt. Wir beschränken uns in unserer Analyse auf systematische Branchen- und Länderwetten, die den bekannten Prämien einzelner Aktien entsprechen. Möglicherweise bevorzugen Anleger aus praktischen oder taktischen Gründen bestimmte Branchen oder Länder, was über bestimmte Zeiträume tatsächlich einen scheinbaren Mehrwert bringen könnte. Es liegt jedoch in der Natur der Sache, dass sich nur schwer wissenschaftlich überprüfen lässt, ob eine solche Wertsteigerung das Ergebnis von Glück oder Können ist. Anleger sollten sich zunächst fragen, ob die realisierte Rendite von Branchen- oder Länderwetten ein messbares Alpha gegenüber den bekannten Aktienprämien entspricht.
INDEXBESCHREIBUNG
Fama/French US Value Research Index: Bereitgestellt von Fama/French auf Grundlage von Wertpapierdaten von CRSP. Der Index erfasst die 30% der NYSE-Wertpapiere mit dem niedrigsten Kurs/Buchwert-Verhältnis (sowie NYSE Amex-Äquivalente seit Juli 1962 und Nasdaq-Äquivalente seit 1973).
Fama/French US Growth Research Index: Bereitgestellt von Fama/French auf Grundlage von Wertpapierdaten von CRSP. Der Index erfasst die 30% der NYSE-Wertpapiere mit dem höchsten Kurs/Buchwert-Verhältnis (sowie NYSE Amex-Äquivalente seit Juli 1962 und Nasdaq-Äquivalente seit 1973).
REFERENZEN
Dong, A., M. Huang und M. Medhat. 2023. „Few and Far Between: Why Pursuing Premiums at the Industry and Country Levels Does Not Add Value.“ Abrufbar über SSRN: https://ssrn.com/abstract=4398439.
Fama, E. F. und K. R. French. 2010. „Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns.“ Journal of Finance 65, no. 5: 1915–1947.
Fama, E. F. und K. R. French. 2016. „Dissecting Anomalies with a Five-Factor Model.“ Review of Financial Studies 29, no. 1: 69–103.
Novy-Marx, R. und M. Velikov. 2016. „A Taxonomy of Anomalies and Their Trading Costs.“ Review of Financial Studies 29, no. 1, 104–147.
RECHTLICHE INFORMATIONEN
NUR ZUM PROFESSIONELLEN GEBRAUCH. NICHT GEGENÜBER PRIVATANLEGERN GÜLTIG.
Die Informationen in diesem Material sind allein für den Gebrauch beim Empfänger und als Hintergrundinformation gedacht. Sie werden nach Treu und Glauben und ohne die Übernahme einer Garantie oder Gewähr der Richtigkeit und Vollständigkeit zur Verfügung gestellt. In diesem Material dargestellte Informationen und Meinungen stammen aus von Dimensional als zuverlässig erachteten Quellen und Dimensional hat berechtigten Grund zu der Annahme, dass alle tatsächlichen Informationen in diesem Material zum Zeitpunkt der Erstellung des Materials korrekt sind. Es handelt sich nicht um eine Anlageberatung, Anlageempfehlung oder ein Angebot für Dienstleistungen oder Produkte zum Verkauf und ist nicht dazu bestimmt, eine hinreichende Grundlage für eine Investitionsentscheidung zu bieten. Bevor Sie aufgrund der in diesem Material enthaltenen Informationen handeln, sollten Sie prüfen, ob diese unter Beachtung der besonderen Umstände ihres Falls angemessen sind, und gegebenenfalls professionellen Rat einholen. Es liegt in der Verantwortung jener Personen, die einen Kauf tätigen wollen, sich selbst zu informieren und alle anwendbaren Gesetze und Vorschriften zu beachten. Unberechtigtes Vervielfältigen oder Übermitteln dieses Materials ist strikt untersagt. Dimensional übernimmt keine Haftung für Verluste, die sich aus der Verwendung der Informationen in diesem Material ergeben.
Dieses Material ist nicht an Personen in Ländern gerichtet, in denen die Bereitstellung dieses Materials verboten ist oder Dimensional oder seine Produkte oder Dienstleistungen Registrierungs-, Lizenzierungs- oder anderen gesetzlichen Verpflichtungen in dem jeweiligen Land unterwerfen würde.
„Dimensional“ bezieht sich auf die Gesellschaften aus der Dimensional-Unternehmensgruppe im Allgemeinen und nicht auf eine bestimmte Gesellschaft. Zu den Gesellschaften gehören Dimensional Fund Advisors LP, Dimensional Fund Advisors Ltd., Dimensional Ireland Limited, DFA Australia Limited, Dimensional Fund Advisors Canada ULC, Dimensional Fund Advisors Pte. Ltd., Dimensional Japan Ltd. und Dimensional Hong Kong Limited.
Risiken
Kapitalanlagen beinhalten Risiken. Die Anlagerendite und der angelegte Kapitalwert können schwanken, sodass der Wert der Anteile eines Investors bei Rückgabe über oder unter dem Erwerbskurs liegen kann. Vergangene Wertentwicklungen sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Es gibt keine Garantie dafür, dass Strategien erfolgreich sind.
SOFERN VON DIMENSIONAL IRELAND LIMITED HERAUSGEGEBEN
Herausgegeben von Dimensional Ireland Limited (Dimensional Ireland), mit Sitz in 25 North Wall Quay, Dublin 1, D01 H104, Irland. Dimensional Ireland wird von der Central Bank of Ireland (Registrierungsnummer C185067) beaufsichtigt.
Ausschließlich gerichtet an professionelle Kunden im Sinne der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID) (2014/65/EU).
SOFERN VON DIMENSIONAL FUND ADVISORS LTD. HERAUSGEGEBEN
Herausgegeben von Dimensional Fund Advisors Ltd. (Dimensional UK), Geschäftsanschrift 20 Triton Street, Regent’s Place, London, NW1 3BF. Firmennummer 02569601. Dimensional UK ist zugelassen und beaufsichtigt von der britischen Finanzaufsichtsbehörde (Financial Conduct Authority, FCA) – Firmenreferenznummer 150100.
Ausschließlich gerichtet an Empfänger, die gemäß der Definition der FCA professioneller Kunde sind.
Dimensional UK und Dimensional Ireland geben Informationen und Materialien auf Englisch heraus und können die Informationen und Materialien zusätzlich auch in anderen Sprachen herausgeben. Die fortlaufende Akzeptanz von Informationen und Materialien von Dimensional UK und Dimensional Ireland durch den Empfänger gilt als Zustimmung des Empfängers, dass ihm diese Informationen und Materialien, gegebenenfalls in mehr als einer Sprache, zur Verfügung gestellt werden.
HINWEIS FÜR ANLEGER IN DER SCHWEIZ: Dies ist Werbematerial.